报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为增持（调低评级） [7] 报告的核心观点 - 西藏天路24年全年收入31.38亿元，Q4扣非利润同比减亏，考虑到公司水泥量价齐跌，下调25 - 26年归母净利润为1.4/3.0亿元，预计27年归母净利润为4.8亿元，下调为“增持”评级，随着区域重大水电站等重点项目推进，水泥需求有望上升，静待墨脱水电站项目放量 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 24年全年实现收入31.38亿元，同比-23.40%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-1.04/-1.37亿元，同比减亏；Q4单季度实现收入10.94亿元，同比-15.06%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.38/-0.34亿元，同比减亏；投资板块全年实现归母净利润6611万元，同比增加1.8亿元 [1] 建材板块情况 - 24年收入同比-13%达23.69亿元，受水泥量价齐跌影响，归母净利润320万元，同比扭亏；子公司西藏高争盈利7059万元（销量270万吨，同比-3%），昌都高争亏损5866万元（销量123万吨，同比-4%）；24年水泥销量同比-3%达394万吨，测算吨均价同比下降45元（-9%）达478元/吨，吨成本同比减少57元（-13%）达381元/吨，实现吨毛利97元/吨，同比提升12元（+14%）；Q4单季度建材收入6.36亿元，同比/环比分别+13%/-13%，归母净利润-0.02亿元，同比减亏4281万元，环比转亏；25Q1西藏高争/昌都高争水泥出厂吨均价分别为545/476元，同比分别+20(+4%)/-92(-16%)元，1 - 2月西藏地区水泥产量同比+14%，预计Q1公司销量或有所恢复；若墨脱水电站等项目开工预计年均带动水泥需求360万吨，对应公司销量122.4万吨，占公司水泥销量约30%，业绩向上弹性可期 [2] 建筑板块情况 - 24年收入同比-46%达7.26亿元，归母净利润为-1.67亿元，同比减亏2.01亿元；Q4单季度建筑收入4.30亿元，同比/环比分别-39%/+212%，归母净利润-0.43亿元，同比减亏1.28亿元，环比减亏261万元；Q4新签施工合同总额13亿元，环比持续增加，合同履行期在90 - 900天不等；24年公司整体毛利率16.53%，同比+6.92pct，Q4单季度整体毛利率16.91%，同比/环比分别+15.43/-7.31pct [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 4,096.68 | 3,138.20 | 3,768.14 | 4,511.49 | 5,386.58 | | 增长率(%) | 6.54 | -23.40 | 20.07 | 19.73 | 19.40 | | EBITDA(百万元) | 111.97 | 467.60 | 526.48 | 751.71 | 995.83 | | 归属母公司净利润(百万元) | -532.35 | -104.28 | 144.73 | 298.65 | 484.44 | | 增长率(%) | 6.94 | -80.41 | -238.78 | 106.35 | 62.21 | | EPS(元/股) | -0.43 | -0.08 | 0.11 | 0.23 | 0.37 | | 市盈率(P/E) | -15.29 | -84.01 | 60.53 | 29.33 | 18.08 | | 市净率(P/B) | 2.35 | 2.29 | 2.19 | 2.04 | 1.83 | | 市销率(P/S) | 1.99 | 2.79 | 2.32 | 1.94 | 1.63 | | EV/EBITDA | 78.92 | 22.90 | 22.26 | 14.79 | 11.73 | [6] 基本数据 - A股总股本1323.34百万股，流通A股股本1322.49百万股，A股总市值8760.53百万元，流通A股市值8754.90百万元，每股净资产2.89元，资产负债率55.03%，一年内最高/最低8.95/3.16元 [8]