报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，近年来加速多元化，探索新能源、无主灯、出海三大新兴业务，提出“千亿公牛”目标 [2] - 参考丹纳赫经验，公司探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），为多元化发展奠定基础 [2] - 未来ROE取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期ROE在28 - 31%区间，若调整资本结构，上行空间更大 [3] - 新能源、照明（无主灯）、出海三大新兴业务发展态势良好，有望成为公司新的增长点 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、中国民用电工龙头，多元化迈向千亿目标 - 公司是中国民用电工龙头，形成电连接、智能电工照明、新能源业务三大业务板块，20 - 23年营业收入、归母净利润复合增速分别为16.0%、18.7%，20 - 23年平均ROE约29.0% [16] - ROE拆解：具有“高净利率、中周转率、低负债率”特征，高净利率源于产品&品牌力领先；周转率受冗余资金拖累，但主业经营效率未显著下滑；杠杆率因资金充裕维持低位，可通过分红、回购提高权益乘数 [18][25][31] - 横向对比同行业可比公司，公司平均ROE约29.0%远高于可比公司，高净利率是关键因素 [32] - 公司以多元化战略开辟新兴增长曲线，包括电连接、智能电工照明、新能源业务三大赛道，分悲观、中性、乐观情景展望新兴业务发展 [38][40][43] 二、参考丹纳赫经验，公牛BBS赋能多元化发展 - 丹纳赫是“并购之王”，通过DBS方法论实现多元化扩张，收入规模持续增长，ROE维持较高水平 [47][52][57] - 公司学习丹纳赫DBS，打造公牛业务管理体系（BBS），已成为业务发展强大引擎，有望支撑多元化战略目标达成 [46][59][64] 三、千亿目标下的ROE推演：利润率主导节奏，加杠杆大有可为 - 新业务毛利率爬坡主导ROE变动节奏，分情景测算预计2024 - 2026年公司ROE变动受毛利率影响，2026年ROE在28% - 31%区间 [65][66][69] - 加杠杆空间广阔，类现金资产占比高，可通过分红、回购提升ROE，预计长期净利率24 - 28%，资产负债率30 - 40% [74][75][80] 四、传统业务：市场竞争优势稳固，结构性增长可期 - 转换器是公司代表性业务，国内市场占有率稳居第一，行业进入成熟阶段，未来增长有赖于产品升级 [82][86][88] - 墙开是品类拓展成功案例，毛利率较高且稳定，受房地产行业影响较大，市占率仍有提升空间 [95][96][101] 五、新兴业务：发挥公司成功基因，探索新增长曲线 - 新能源业务：2021年进军，收入快速增长，毛利率持续提升，有望复制转换器领域成功经验，受益于新能源汽车发展和自身品牌、渠道优势 [105][107][116] - 照明（无主灯）业务：2014年起步，2022年打造独立品牌“沐光”，以无主灯带动智能产品销售，渠道运营和创新能力是成功关键 [123] - 出海业务：2023年成立国际事业部加速出海，海外业务定位清晰，本土化团队搭建完成，有望进入成长快车道 [4] 六、盈利预测与投资建议 - 预计公司24 - 26年归母净利润为43.0/47.5/51.9亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股，维持“买入”评级 [4]