报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - 报告公司是中国工业气体龙头，“防御 + 进攻”兼备的纯内需标的，气体行业处于周期底部，经历 2024 年“极限压力测试”后，未来业绩有望拐点向上 [1] - 市场认为宏观经济承压和国际贸易摩擦下公司业绩可能下滑，报告认为公司为纯内需标的，2024 年国内收入占比达 95%，受贸易摩擦风险小，且 2024 年业绩已基本触底，未来依靠管道气和设备业务业绩基本盘能稳步向上，若宏观经济复苏，零售气业绩潜在弹性大 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 管道气：具有“防御”属性，受宏观经济波动小，商业模型稳定，2024 年总制氧量累计签单量 350 万 Nm³/h，同比增长 8.6%，预计远期在第三方存量市场份额将是 2021 年的 3 - 4 倍 [2] - 零售气：具有“进攻”属性，当前气价处于历史底部，如经济复苏潜在弹性大，截至 4 月 11 日，工业气体综合气价为 453 元/吨、同比下滑 27%，价格处于历史分位数的 12%、相较 2021 年最高点跌幅 77% [2] - 空分设备：受益新疆煤化工和海外需求，预计保持稳健，国内市场占有率首位，2024 年外贸订单占比近 17%，新疆煤化工扩产需求潜力大，公司将优先受益 [3] - 其他领域：未来潜在新增量，受益国产替代，培育特种气体、新能源气体等新业务增长点，实现氖氦氪氙制取储运应用一体化，建立氦气供应链 [3] 检验与催化 - 检验指标：公司气体 + 设备签单数据，宏观经济数据，工业气体价格 [3] - 可能催化剂：宏观经济复苏加速，工业气体价格持续上涨，公司在气体业务领域收并购进展提速 [3] 研究的价值 - 与众不同的认识：市场担心宏观经济压力和贸易摩擦使公司成长空间有限，报告认为中国工业气体市场需求大，人均消费量低，未来增长空间大，第三方外包市场快速增长，杭氧股份远期成长空间超数倍 [4] - 与前不同的认识：公司产品结构升级，盈利能力远期有望持续提升，气体业务、零售业务、电子特气业务收入占比均持续提升，且盈利能力逐级递增 [10] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 10.7、13.0、15.1 亿元，同比增速分别为 16%、22%、17%，对应 PE 分别为 18、15、12 倍 [11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13716|15053|17137|19561| |营业收入(+/-) (%)|3%|10%|14%|14%| |归母净利润（百万元）|922|1067|1298|1513| |归母净利润(+/-) (%)|-24%|16%|22%|17%| |每股收益(元)|0.94|1.08|1.32|1.54| |P/E|20|18|15|12| |ROE(%)|2.3|2.2|2.2|2.1|[13]