报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 森马服饰24年实现收入146.3亿元，同比+7.1%，归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8亿元，分别同比+1.4%/+6.2%；单Q4收入和归母净利润等均有增长 在零售环境波动和异常天气影响下，公司积极开店和开展品牌营销促进收入逆势增长，加大费用投放致利润率短期波动，期待零售环境好转业绩弹性释放 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务与渠道情况 - 24年童装、休闲业务收入分别同比+9.6%、0.4%至102.7、41.9亿元，毛利率分别同比+0.5pct、-2.5pct至47.3%、35.5%，门店数量分别同比净开280、108家至5514、2811家，巴拉巴拉逆势增长彰显童装龙头韧性及童装行业换季刚需属性 [2] - 24年直营、加盟、联营收入分别同比+12.6%、+5.1%、持平至15.5、60.8、1.6亿元，毛利率分别-1.5pct、-3.0pct、-2.2pct至66.1%、36.2%、60.3%，门店数量分别净开+299、+96、-7家至980、7260、85家，直营和加盟积极开店左侧布局，期待零售环境好转业绩弹性 [2] - 24年线上收入同比+7.1%至66.7亿元，毛利率同比+2.4pct至45.4%，线上实现高质量增长，收入增速领跑且毛利率向上 [2] 利润率与现金流情况 - 24年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.2pct/+1.5pct/-0.6pct/+0.0pct/+0.3pct至43.8%/25.7%/4.1%/2.1%/-0.9%，预计毛利率略降系零售环境弱叠加Q4暖冬折扣增加，但仍处历史较高水平，销售费用率上升因逆势开店和广告投放，管理费用率稳中有降展现组织改革成效，24年营业利润率/归母净利率分别-0.4pct/-0.4pct至10.6%/7.8%，逆势开店致短期利润率波动，利于中长期高质量发展 [3] - 24年末存货同比+26.8%至34.8亿元，库存周转天数同比-19天至136天，受益于柔性供应链库存运营效率提升，但受Q4暖冬影响库存绝对额增加，致使24年经营性现金流量净额同比-34.9%至12.6亿元 [3] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司收入分别为156.5/165.6/174.2亿元，对应增速7.0%/5.8%/5.2%，归母净利润分别为12.2/12.9/13.6亿元，对应增速7.0%/5.9%/5.8%，截止2025/4/11市值对应PE为16/15/14X 公司深耕服饰行业，主要品牌具备较强品牌力，未来受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9发布股权激励彰显发展信心，24年提升分红率达83%，是高分红稳增长优质标的 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,626|15,645|16,557|17,415| |(+/-) (%)|7.1%|7.0%|5.8%|5.2%| |归母净利润（百万元）|1,137|1,217|1,289|1,364| |(+/-) (%)|1.4%|7.0%|5.9%|5.8%| |每股收益(元)|0.42|0.45|0.48|0.51| |P/E|16.6|15.5|14.6|13.8|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等指标在各年份有不同表现，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [12]