报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 五洲特纸产能加速扩张盈利逐步回暖，湖北项目进展顺利，新纸机投产推动包装纸盈利优化；2024 年公司收入和归母净利润同比增长，但 24Q4 归母净利润同比下降；25Q1 均价向上盈利步入修复通道，扩产节奏加速成长动能充沛 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 项目进展 - 2025 年 4 月 10 日五洲湖北 PM18 纸机顺利开机投产，设计幅宽 8660mm、设计车速 1200m/min，单日产能超 1800 吨，年产能达 55 万吨，伴随新纸机投产，湖北包装纸基地固费摊销、能耗节降等有望稳步改善，推动包装纸盈利持续优化 [1] 2024 年报情况 - 2024 年公司实现收入 76.56 亿元（同比 +17.4%），归母净利润 3.62 亿元（同比 +33.2%），扣非归母净利润 3.27 亿元（同比 +30.6%）；24Q4 公司实现收入 21.90 亿元（同比 +18.1%），归母净利润 0.35 亿元（同比 -79.0%），扣非归母净利润 0.11 亿元（同比 -92.9%） [2] - 24Q4 公司销量约 49 万吨（环比 +8 万吨），均价约 5200 + 元/吨（环比 -500600 元/吨），吨盈利约 70 元/吨（环比 -150200 元/吨） [2] 盈利情况 - 24Q4 特纸均价和吨盈利相对稳定，热转印受制于新增产能投放、短期为扩张份额价格略有回落；食品卡/文化纸受制于供需恶化、盈利承压（Q4 白卡/双胶/铜版均价环比分别 -4.5%/-4.0%/-2.0%）；包装纸加速产能爬坡，吨盈利稳步改善 [3] - 25Q1 公司均价稳步向上，且低价木浆入库改善成本，盈利拐点有望于 Q1 显现，Q2 延续扩张趋势 [3] - 2024Q4 公司毛利率 5.6%（同比 -9.5pct、环比 -5.1pct），归母净利率 1.6%（同比 -7.4pct、环比 -3.1pct）；Q4 期间费用率为 5.0%（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.25%/1.00%/1.48%/2.29%（同比分别 +0.18pct /-0.46pct /-0.61pct /+0.93pct），财务费用率承压主要系可转债项目转固后部分利息费用化 [4] 产能情况 - 截止 2024 年底，公司设计总产能达 213.40 万吨，其中格拉辛/热转印/描图纸分别为 21/11.2/1.7 万吨、食品卡 78 万吨、文化纸 30 万吨、包装纸 68 万吨、工业用纸 3.5 万吨 [3] - 2025 年湖北基地仍有 3 条产线待投产（瓦楞纸、格拉辛、装饰原纸）、江西基地仍有 1 条文化纸产线待落地，2025 年底公司总产能有望增至 280 万吨 + [3] - 2024 年公司 30 万吨化机浆已基本达产，并加速 60 万吨化学浆产线建设，未来盈利中枢有望向上 [3] 现金流与营运能力 - 2024Q4 公司经营性现金流为 -4.42 亿元（同比 -9.62 亿元），主要系新基地扩建、公司将销售商品收到的银行承兑票据用于背书支付工程设备款 [4] - 截至 2024 年末公司存货周转天数 40.72 天（同比 +3.03 天）、应收账款周转天数 52.83 天（同比 -5.51 天）、应付账款周转天数 40.22 天（同比 -2.86 天） [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 5.5、7.5、8.5 亿元，对应 PE 为 10.4X、7.7X、6.8X [5] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|6,519|7,656|10,487|10,904|11,281| |增长率 YoY %|9.3%|17.4%|37.0%|4.0%|3.5%| |归属母公司净利润(百万元)|272|362|552|745|848| |增长率 YoY%|32.4%|33.2%|52.6%|35.0%|13.8%| |毛利率%|9.6%|9.9%|10.9%|12.5%|13.1%| |净资产收益率 ROE%|11.2%|10.2%|14.2%|17.0%|17.1%| |EPS(摊薄)(元)|0.57|0.76|1.16|1.56|1.78| |市盈率 P/E(倍)|21.10|15.84|10.38|7.69|6.76| |市净率 P/B(倍)|2.37|1.62|1.47|1.30|1.15| [6]