报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 3.63 元 [5][7] 报告的核心观点 - 首创环保 2024 年营收 200.50 亿元（yoy - 6%），归母净利 35.28 亿元（yoy + 120%），扣非净利 15.61 亿元（yoy + 0.81%），基本符合业绩预告；Q4 营收 61.84 亿元（yoy - 14.12%，qoq + 30.67%），归母净利 2.77 亿元（yoy - 16.94%，qoq - 88.15%） [1] - 营收下滑因处置新加坡 ECO 公司后合并范围减少、水务工程数量和规模减少；归母净利大增因处置该公司产生投资收益 17.80 亿元 [2] - 2024 年污水 11 个、供水 5 个项目水价上调，考虑使用者付费机制完善，25 - 27 年污水和供水综合水价或持续提升贡献营收增量 [3] - 2024 年应收账款 147 亿元（yoy + 22%），经营现金流净额 40.83 亿元（yoy + 19.30%），资本开支 41.70 亿元（yoy - 6.65%）；DPS 0.17 元（yoy + 70%），分红比例 35.37%，股息率达 5.5%；预计资本开支维持低位，自由现金流有望增加 [4] - 考虑在建工程减少，下调水务工程收入预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.23、0.25、0.26 元（2025 - 2026 年下调 11.5%、10.7%）；可比公司 2025 年预期 PE 均值 14.4 倍，给予公司 2025 年 15.8 倍 PE，目标价 3.63 元（前值 3.64 元） [5] 经营预测指标与估值 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,319|20,050|20,420|21,035|21,644| |+/-%|(3.79)|(5.95)|1.84|3.02|2.90| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,606|3,528|1,718|1,818|1,918| |+/-%|(49.07)|119.66|(51.30)|5.80|5.50| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.22|0.48|0.23|0.25|0.26| |ROE (%)|5.69|11.78|5.54|5.77|5.99| |PE (倍)|14.17|6.45|13.24|12.52|11.86| |PB (倍)|0.78|0.74|0.73|0.72|0.71| |EV EBITDA (倍)|10.02|7.71|9.92|9.70|9.44| [6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万，当地币种)|PE(倍，2025E)|PE(倍，2026E)|PB(倍，2025E)|PB(倍，2026E)|ROE(%)，2025E|ROE(%)，2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600461 CH|洪城环境|9.83|12623.2|10.2|9.5|1.20|1.11|14.0|14.1| |000598 CH|兴蓉环境|6.77|20204.6|8.5|7.7|0.95|0.87|11.5|11.6| |601158 CH|重庆水务|4.84|23232.0|28.1|26.9|1.33|1.32|4.8|5.0| |600323 CH|瀚蓝环境|23.32|19013.9|10.9|10.5|1.16|1.09|10.8|10.5| |平均| - |11.19|18768.4|14.4|13.7|1.16|1.10|10.3|10.3| [12] 盈利预测 资产负债表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|26,110|32,092|29,894|32,504|36,135| |现金|5,336|6,417|2,042|2,104|2,164| |应收账款|12,045|14,659|16,241|18,196|21,824| |其他应收账款|1,310|1,927|1,659|2,036|1,766| |预付账款|291.91|239.27|301.70|255.58|317.83| |存货|1,280|1,044|1,301|1,481|1,376| |其他流动资产|5,847|7,805|8,350|8,431|8,687| |非流动资产|83,249|79,091|79,351|79,438|79,101| |长期投资|1,728|1,625|1,503|1,381|1,259| |固定投资|6,392|6,397|6,503|6,731|6,896| |无形资产|49,223|46,588|46,381|46,125|45,707| |其他非流动资产|25,906|24,480|24,964|25,200|25,240| |资产总计|109,359|111,183|109,246|111,941|115,236| |流动负债|28,685|29,800|27,902|30,685|34,257| |短期借款|4,972|3,263|6,468|9,162|11,988| |应付账款|12,208|11,339|11,590|11,200|12,209| |其他流动负债|11,505|15,198|9,844|10,323|10,060| |非流动负债|42,299|42,218|41,105|39,882|38,407| |长期借款|31,171|33,385|32,272|31,049|29,574| |其他非流动负债|11,128|8,833|8,833|8,833|8,833| |负债合计|70,984|72,018|69,007|70,567|72,665| |少数股东权益|9,273|8,381|8,984|9,623|10,297| |股本|7,341|7,341|7,341|7,341|7,341| |资本公积|3,626|2,935|2,935|2,935|2,935| |留存公积|7,654|10,096|10,632|11,204|11,911| |归属母公司股东权益|29,102|30,784|31,255|31,751|32,275| |负债和股东权益|109,359|111,183|109,246|111,941|115,236| [24] 利润表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|21,319|20,050|20,420|21,035|21,644| |营业成本|14,454|13,079|13,194|13,570|13,938| |营业税金及附加|266.28|260.74|265.55|273.56|281.48| |营业费用|63.24|56.62|57.67|59.40|61.12| |管理费用|1,768|1,585|1,594|1,621|1,668| |财务费用|1,669|1,545|1,706|1,698|1,678| |资产减值损失|(187.96)|(147.18)|(149.89)|(154.41)|(158.88)| |公允价值变动收益|(25.39)|(29.28)|(29.28)|(29.28)|(29.28)| |投资净收益|35.28|1,759|(19.41)|(19.41)|(19.41)| |营业利润|2,676|4,852|3,066|3,246|3,426| |营业外收入|15.10|53.15|53.15|53.15|53.15| |营业外支出|21.82|22.99|22.99|22.99|22.99| |利润总额|2,669|4,882|3,096|3,276|3,456| |所得税|582.41|737.93|774.02|818.95|864.01| |净利润|2,086|4,144|2,322|2,457|2,592| |少数股东损益|480.34|616.41|603.74|638.78|673.93| |归属母公司净利润|1,606|3,528|1,718|1,818|1,918| |EBITDA|7,620|9,732|7,816|8,207|8,634| [24] 现金流量表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|3,422|4,083|4,334|4,880|4,906| |净利润|2,086|4,144|2,322|2,457|2,592| |折旧摊销|3,309|3,325|3,031|3,246|3,512| |财务费用|1,669|1,545|1,706|1,698|1,678| |投资损失|(35.28)|(1,759)|19.41|19.41|19.41| |营运资金变动|(4,078)|(3,673)|(2,224)|(1,985)|(2,328)| |其他经营现金|470.65|501.56|(519.79)|(554.19)|(568.03)| |投资活动现金|(4,976)|482.60|(3,234)|(3,275)|(3,119)| |资本支出|(4,467)|(4,170)|(3,375)|(3,408)|(3,288)| |长期投资|114.57|840.56|122.22|122.22|122.22| |其他投资现金|(623.93)|3,812|18.73|10.75|46.54| |筹资活动现金|529.77|(4,055)|(5,476)|(1,544)|(1,726)| |短期借款|4,252|(1,709)|3,205|2,694|2,827| |长期借款|632.92|2,215|(1,113)|(1,224)|(1,474)| |普通股增加|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本公积增加|(1.70)|(690.42)|0.00|0.00|0.00| |其他筹资现金|(4,353)|(3,871)|(7,567)|(3,014)|(3,078)| |现金净增加额|(1,028)|529.88|(4,375)|61.57|60.90| [24] 主要财务比率 |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|(3.79)|(5.95)|1.84|3.02|2.90| |成长能力 - 营业利润|(45.75)|81.35|(36.81)|5.86|5.55| |成长能力 - 归属母公司净利润|(49.07)|119.66|(51.30)|5.80|5.50| |获利能力 - 毛利率|32.20|34.77|35.