报告公司投资评级 - 维持招商证券“增持”评级 [2][7][8] 报告的核心观点 - 2017 年至今招商证券估值跑赢可比券商，核心业务经营稳健，历史 ROE 在头部券商中表现出色，2020 年因政策预期和考核要求估值大幅抬升，2024 年以来受益于资本市场改革及客户入金增速高再次跑赢 [5] - 公司业务“大而稳”，财富管理和机构业务、投资及交易业务等表现良好，后续业绩有望加速实现带动估值提升 [7] - 招商证券依托股东方招商局集团协同优势，有望提升业务能力，打造一流投行 [7] 各目录总结 招商证券 PB 估值跑赢可比券商 - 2017 年底至今招商证券 PB 估值水平跑赢可比券商，估值水平较高且弹性大，平均估值高于可比券商 19%，历史估值受政策催化向上弹性大 [19] - 驱动因素包括核心业务稳健，历史 ROE 长期跑赢可比券商，经纪与自营投资业绩稳健增长、排名稳定，长期股权投资收益高带动 ROA 提升，业务盈利能力好、资产质量高 [21][25][29] - 2020 年 6 月至 2021 年 2 月，受银证混业预期升温和国资委“两利四率”目标影响，估值大幅跑赢可比券商 [36][37] - 2024 年年初以来，受益于资本市场改革和客户入金增速高，公司估值跑赢头部券商，客户入金规模提升使估值阶段性大幅跑赢，当前相对估值水平下滑投资价值提升 [38][41][49] 依托股东方协同，打造一流投行 - 招商证券是国务院国资委体系内规模最大的证券公司，实际控制人是招商局集团，在长期发展中受益于“招商”品牌和集团资源，实现 A+H 股上市并保持良好治理结构 [52] - 招商局集团资产实力雄厚，业务集中于多领域，金融板块形成“4+N”体系，致力于打造综合金融服务平台 [55] - 招商证券核心决策层多有招商局体系背景且经验丰富，有利于推动集团内协同 [59] - 国务院国资委强调央企市值管理，公司 2024 年度分红可观，预计后续分红水平较高 [60][61] - 招商证券积极落实监管要求，借助股东背景有望加速打造一流投行 [65] 业务“大而稳”特征明显，盈利水平持续提升 财富管理和机构业务：线上+线下渠道发力，经纪业务市占率呈提升趋势 - 财富管理和机构业务是营收压舱石，2024 年营收及营业利润同比增长，占比分别为 49.0%/43.5% [74] - 传统经纪业务线上线下一体化展业成果显著，市占率呈提升趋势，线下网点多积累客户基础，线上 APP 活跃用户数和使用时长表现好，客户数和托管资产增长，股票基金交易量和市占率提升 [77][78] - 财富管理业务构建优选产品体系，代销金融产品业务收入增长，基金投顾业务发展良好，“招商”系品牌利于拓展客户和业务协同 [81] - 机构业务全面推进，推出服务平台提升客户体验，私募客户交易覆盖率和资产规模增长，托管外包业务领先，私募基金托管产品数量市场份额连续十一年行业第 1，公募基金产品托管规模位居证券行业第 3 [82] 投资及交易：把握债券市场方向性投资机会，投资资产规模稳步上行 - 投资及交易业务 2024 年营收及营业利润同比大幅提升，金融投资资产规模上升 [84] - 2020 年以来准确把握债券市场机会，债券自营投资规模稳健增长，占比高于大部分可比券商，实现较好自营投资业绩 [87] - 持续推进非方向性业务转型，做市业务领先，自营业绩稳健性提升，场内衍生品做市资格数、证券做市标的数等表现突出，在做市商排名中居前列 [94] 投资管理：持股优质基金公司，管理费收入稳定 - 通过旗下公司和联营公司开展多类型基金管理业务，博时基金和招商基金公募基金规模稳健增长，非货基金和债券基金管理规模及排名表现良好 [95] - 招商证券大资管业务业绩贡献稳健，2020 年至 2024 年贡献均保持在 15%以上 [99] 盈利预测和估值 盈利预测：预计 2025 年招商证券归母净利润同比+12.5% - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 240.1/270.9/298.9 亿元，同比 +14.9%/+12.8%/+10.3%，归母净利润分别为 116.8/134.5/151.9 亿元，同比 +12.5%/+15.1%/+12.9% [103] - 财富管理业务假设 2025 - 2027E 代理买卖证券业务市占率分别为 5.00%、5.20%、5.30%，其他业务收入分别为 10.0、12.0、14.0 亿元 [101] - 自营投资业务假设 2025 - 2027 年自营业务规模分别为 3,820、4,050、4,300 亿元，自营投资收益率为 1.9%、1.8%、1.9% [101][103] 估值：预计 2025 年招商证券合理估值为 1.44XPB - 以头部五家券商作为估值对标，采用 PB - ROE 方法估值，考虑公司优势给予 10%估值溢价，预计 2025 年合理估值为 1.44XPB [107]