量化模型与构建方式 1. 短期择时模型 * **模型名称**：短期择时模型[11][12][13][15] * **模型构建思路**：从宏观基本面、估值面、情绪面和流动性四个维度选取多个二级指标，通过判断各指标在历史分位数上的位置来生成看多或看空的信号，最后综合四个维度的信号得出总体的择时观点[11][12][13][15]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指标选取与信号生成**：模型包含四个一级指标（基本面、估值面、情绪面、流动性），每个一级指标下包含若干二级指标。每周计算每个二级指标的最新值在过去5年历史数据中的分位数，并根据预设的阈值规则将其转化为“乐观”、“谨慎”或“中性”的二级择时信号[11][12][13][15]。 2. **一级信号综合**：根据各二级指标信号，综合判断其对应的一级指标信号（乐观/谨慎/中性）[11][12][13][15]。 3. **总仓位信号生成**：综合四个一级指标的信号，最终生成整体的“乐观”或“谨慎”的总仓位信号，用于指导仓位配置[4][11][15]。 2. 成长价值风格轮动模型 * **模型名称**：成长价值风格轮动模型[22][23][24] * **模型构建思路**：从动态宏观、估值回归、短期动量、风格广度和风格拥挤度五个维度构建信号，综合判断并推荐超配成长风格或价值风格[23][24]。 * **模型具体构建过程**： 1. **多维度信号构建**：模型包含五个维度的独立信号：动态宏观信号、估值回归信号、短期动量信号、风格广度信号、风格拥挤信号。每个信号独立计算，并输出0%（看空）或100%（看多）的仓位建议[24]。 2. **信号综合**：对上述五个维度的信号进行综合（报告中展示了两种综合方式：“无中性仓位”和“5日平均仓位”），得到最终的成长风格配置仓位建议[24]。 3. **轮动建议**：根据最终的综合信号，给出超配成长或超配价值的建议[4][22]。 3. 小盘大盘风格轮动模型 * **模型名称**：小盘大盘风格轮动模型[22][27][28] * **模型构建思路**：从流动性、交易情绪、估值分化、技术指标等多个角度选取11个有效轮动指标，构建综合的大小盘轮动信号[27][28]。 * **模型具体构建过程**： 1. **多指标信号构建**：模型包含11个轮动指标，例如：A股龙虎榜买入强度、R007、融资买入余额变化、主题投资交易情绪、等级利差、期权波动率风险溢价、beta离散度、PB分化度、大宗交易折溢价率、中证1000 MACD、中证1000交易量能。每个指标独立生成看多大盘(0%)或看多小盘(100%)的信号[28]。 2. **信号综合**：将所有指标的信号进行综合（报告中采用了“3日平滑”的综合方式），生成最终的综合轮动信号，判断当前应超配大盘还是小盘[27][28]。 模型的回测效果 1. 短期择时模型 * **回测区间**：2012年底至今（全区间）及2024年以来[14][18][20] * **基准策略**：月度中性持仓再平衡[14][18] * **全区间表现（2012年底至今）**：年化收益率16.61%，年化超额收益率11.58%，最大回撤15.05%，夏普比率0.9788，收益回撤比1.1042，月度胜率66.46%[14][18] * **近期表现（2024年以来）**：年化收益率30.23%，年化超额收益率（相对基准）未明确给出具体数值但净值表现显著优于基准，最大回撤11.04%，夏普比率1.5665，收益回撤比2.7388，月度胜率73.08%[20] 2. 成长价值风格轮动模型 * **回测区间**：2011年至今[23][24] * **基准策略**：月度风格均衡配置（国证成长价值等权）[23][24] * **综合信号2（5日平均仓位）表现**：累计收益758.23%，年化收益率14.64%，年化超额收益率7.98%，最大回撤40.08%，夏普比率0.65，年化信息比率(IR)1.36，月度超额胜率66.49%[23][24] * **2026年以来表现**：超额收益率1.50%[23][24] 3. 小盘大盘风格轮动模型 * **回测区间**：2014年以来[28] * **基准**：沪深300与中证1000全收益指数等权配置[28] * **综合信号（3日平滑）表现**：年化收益率20.82%，年化超额收益率13.20%，最大回撤40.70%，胜率（按交易）50.32%[28] * **分年度表现**：2014年至2026年（截至报告期）每年均产生正向超额收益[28] * **2026年以来表现**：超额收益率1.23%[28] 量化因子与构建方式 1. 基本面择时因子 * **因子群名称**：基本面择时因子[11][15] * **因子构建思路**：选取反映经济景气度、信贷环境与货币供应的宏观指标，通过其在历史分位数上的位置来判断对股市的利好或利空影响[11][15]。 * **因子具体构建过程**： * **制造业PMI因子**：直接使用最新制造业PMI数值，与50的临界值比较，判断景气度强弱[11][15]。 * **信贷脉冲因子**：计算“人民币中长期贷款脉冲同比增速”，并求其过去5年分位数，用以衡量信贷增速的强弱[11][15]。 * **M1增速因子**：对M1同比增速进行HP滤波去趋势处理，计算处理后的数据在过去5年的分位数，用以衡量货币供应增速的强弱[11][15]。 2. 估值面择时因子 * **因子群名称**：估值面择时因子[12][15] * **因子构建思路**：使用市场整体估值水平的历史分位数，基于均值回归原理判断估值上行或下行的压力[12][15]。 * **因子具体构建过程**： * **PE分位数因子**：计算全A股PE中位数在过去5年的滚动分位数[12][15]。 * **PB分位数因子**：计算全A股PB中位数在过去5年的滚动分位数[12][15]。 3. 情绪面择时因子 * **因子群名称**：情绪面择时因子[13][15] * **因子构建思路**：选取反映市场内部结构、交易活跃度和波动风险的指标，用以度量市场情绪[13][15]。 * **因子具体构建过程**： * **Beta离散度因子**：计算A股整体Beta离散度，并求其过去5年分位数，衡量市场分化程度[13][15]。 * **量能情绪因子**：计算A股整体量能情绪得分，并求其过去5年分位数，衡量基于成交量的市场情绪强弱[13][15]。 * **波动率因子**：计算A股整体年化波动率，并求其过去5年分位数，衡量市场风险水平[13][15]。 4. 流动性择时因子 * **因子群名称**：流动性择时因子[13][15] * **因子构建思路**：从货币市场利率、汇率预期和场内杠杆资金变化三个层面评估市场流动性环境[13][15]。 * **因子具体构建过程**： * **货币利率指标因子**：计算特定货币利率指标在过去5年的分位数[13][15]。 * **汇率预期指标因子**：计算汇率预期指标在过去5年的分位数，反映人民币汇率强弱预期[13][15]。 * **融资额变化因子**：计算两市5日平均新增融资额，并求其过去5年分位数，反映杠杆资金入场意愿[13][15]。 5. 小盘大盘轮动因子 * **因子群名称**：小盘大盘轮动因子[28] * **因子构建思路**：从资金流向、流动性环境、主题热度、信用利差、期权市场、市场结构、估值分化、技术指标等多个角度构建11个用于判断大小盘风格的因子[27][28]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了11个因子的名称及其独立测试表现，但未详细描述每个因子的具体计算公式。这些因子包括：A股龙虎榜买入强度、R007、融资买入余额变化、主题投资交易情绪、等级利差、期权波动率风险溢价、beta离散度、pb分化度、大宗交易折溢价率、中证1000MACD(10,20,10)、中证1000交易量能[28]。 因子的回测效果 （注：报告中对单个因子的回测效果仅在小盘大盘轮动部分有详细列示） 1. 小盘大盘轮动因子 * **测试基准**：沪深300与中证1000全收益指数等权配置[28] * **各因子独立表现（年化超额收益率）**： * 融资买入余额变化：5.72%[28] * 大宗交易折溢价率：9.45%[28] * A股龙虎榜买入强度：5.27%[28] * R007：4.53%[28] * 主题投资交易情绪：5.66%[28] * 等级利差：5.07%[28] * 期权波动率风险溢价：5.41%[28] * beta离散度：3.42%[28] * pb分化度：9.53%[28] * 中证1000MACD(10,20,10)：8.89%[28] * 中证1000交易量能：9.90%[28]

核心观点 - 报告核心观点为“券商与保险基本面持续向好，关注非银板块配置价值” [1] - 非银金融行业评级为“买入” [2] 证券行业分析 - **市场环境与核心指标向好**：2026年初至1月31日，上证综指涨3.76%，深证成指涨5.03%，市场趋势向好 [5]。截至1月26日，全部AB股日均成交额达2.90万亿元，较2025年同期日均成交额1.19万亿元增长144.26% [5][21]。两融业务方面，截至1月29日，两融余额为2.73万亿元，年初至今增长4.52% [5][20] - **业绩表现与预期**：截至1月30日，已有17家券商披露2025年业绩，归母净利润合计1153.44亿元，同比增长60.27% [5]。其中25Q4单季度归母净利润248.08亿元，同比增长28.33% [19]。基于核心指标改善，2026年第一季度证券行业业绩有望实现高增长 [5][16] - **自营环境改善**：当前10年期国债收益率稳定在1.81%～1.83%区间，为固定收益类自营资产提供稳健环境；同时，2026年初权益市场呈现结构分化，为权益类自营业务改善创造了条件 [25] - **估值安全边际**：证券板块市净率具备一定安全边际，配置价值逐步凸显 [5][25] - **业务扩容新机遇**：2026年1月29日，首批3只商业不动产公募REITs获证监会受理，预计募资超130亿元，覆盖酒店、写字楼等多元业态，为相关金融机构带来业务增量 [5][27] - **重点公司关注**：报告建议关注事件催化弹性以及国泰海通、中金公司、招商证券、华泰证券、东方证券、兴业证券等 [5] 保险行业分析 - **市场表现**：截至1月31日当周，中信II保险指数周度上涨5.41% [10][11] - **开门红与业绩展望**：险企开门红持续向好。短期来看，尽管2025年第四季度部分险企因计提资产减值导致全年业绩增速预期下修，但考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [5][15] - **中长期利费差改善逻辑**：中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行将驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][15] - **负债端增长动力**：展望2026年，居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显。头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动银保渠道新单高增，个险和银保开门红均有望持续向好。“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [5][15] - **行业趋势验证**：1月22日，平安集团增持国寿寿险H股至9.17%，险资举牌同业验证了行业向好的逻辑 [5][15] - **重点公司关注**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [5][15] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5] 重点公司估值摘要 - 报告提供了包括中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、华泰证券、中信证券、中金公司等在内的多家A股及H股上市非银金融公司的详细估值与财务预测数据，包括最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测 [6]

大赛概况与市场热度 - “招财杯”ETF实盘大赛于2025年4月28日启幕，由招商证券携手易方达基金、招商基金等十大基金公司联合举办[1] - 本届大赛浏览量超880万人次，活跃度较上届增长超六成[1] - 自2023年起，招商证券已连续三年举办该赛事，累计吸引近27万名选手报名，投教及赛事内容累计触达投资者超千万人次[1] - 2025年大赛报名人数近八万[1] 投资者行为与配置偏好 - 排名居前的选手主要在宽基ETF与生物医药、通信设备、半导体芯片等行业主题ETF中灵活轮动[1] - 这体现了投资者对市场热点的关注与配置调整[1] 投教内容与形式升级 - “ETF学堂”栏目全面升级，通过文章解析和互动答题提供从入门到进阶的知识普及[2] - 大赛期间浏览及参与投教答题活动人次超141万[2] - 设有三大投教专区：“新手入门专区”讲解基础规则与原理，“品种介绍专区”解析各类ETF特性，“投资策略专区”提供产业链解读和涨跌逻辑分析[2] 专业资源与市场解读 - 大赛联合十大基金公司推出“热点专题”和“赛道专题”栏目，解读市场动态与投资机会[2] - 特邀十大基金公司基金经理、招商证券策略首席分析师及资深财富顾问开展“大咖同行”系列活动，分享市场资讯与资产配置理论[2] - 大赛期间累计举办45场基金经理ETF系列直播，总观看量近460万[2] 投资工具与服务体系 - 大赛页面搭载“ETF选基工具”，从多维度对比指数及ETF，提供量化指标数据分析，帮助投资者了解产品风险收益特征[3] - 大赛从“投教、投资、赛事、服务”四个维度全面升级，为投资者提供全方位支持[1] - 公司表示将秉承“用心服务客户，专业创造价值”的理念，持续深耕投资者教育与服务[3]

行业整体需求 - 白酒行业总需求仍在下滑，且下滑幅度为双位数 [1] - 需求下滑情况符合此前预期 [1] 分场景需求表现 - 商务宴请场景以小局为主 [1] - 中高端餐饮场景仍较萧条 [1] - 送礼需求有部分回补 [1] 品牌分化表现 - 品牌侧分化明显 [1] - 茅台动销表现优异，且春节备货需求前置 [1] - 除茅台外的其他品牌面临压力 [1]

短期供需与价格态势 - 茅台批价的供需关系未发生改变 批价或延续上行态势 对股价形成支撑 [1] - 年前配额已基本执行完毕 经销商库存处于较低水平 市场供给偏紧张 [1] - 需求侧同比实现双位数增长 为价格提供了有力支撑 [1] 长期周期与增长动力 - 从长期周期视角看 当前行业处于周期底部阶段 [1] - 当前经济承压及禁酒令等因素对需求形成多重负面制约 [1] - 当前供需平衡的底部较为坚实 [1] - 未来若制约因素解除 可能形成价格上行动力 并带动公司估值和业绩提升 [1]

核心观点 - 2025年上市券商业绩整体向好，头部券商巩固领先地位，中小券商业绩弹性更大，行业高景气度延续，板块投资价值凸显 [1][4] 业绩整体表现 - 截至1月30日，已有21家上市券商披露2025年业绩预告或快报，所有披露券商业绩均报喜，归母净利润实现不同程度增长 [1][2] - 2025年A股市场活跃，资本市场活跃度与景气度上行，是券商业绩增长的核心背景 [1][3] - 经纪业务、自营业务、财富管理业务、投资银行业务及资管业务是多家券商提及的业绩增长核心驱动力 [1][3] 头部券商业绩 - 中信证券2025年营业收入达748.30亿元，同比增长28.75%，是唯一一家营收超700亿元的上市券商 [2] - 中信证券2025年归母净利润达300.51亿元，同比增长38.46%，是唯一一家净利润超300亿元的上市券商 [2] - 国泰君安预计2025年归母净利润为275.33亿元到280.06亿元，同比增长111%到115% [2] - 招商证券2025年归母净利润为123亿元，同比增长18.43% [2] - 申万宏源预计2025年归母净利润为91亿元至101亿元，同比增长74.64%至93.83% [2] - 中金公司预计2025年归母净利润为85.42亿元至105.35亿元，同比增长50%至85% [2] 中小券商业绩 - 中小券商业绩弹性更大，净利润规模虽小但增速显著 [1][3] - 国联民生预计2025年归母净利润为20.08亿元，同比增长约406%，增长主因是完成收购民生证券并将其并表 [3] - 天风证券预计2025年归母净利润为1.25亿元到1.85亿元，将实现扭亏为盈 [3] - 长江证券预计2025年净利润增幅超过100% [3] - 中原证券、红塔证券、华西证券、东北证券预计2025年净利润增幅也超过50% [3] 业绩增长动因 - 国泰海通表示，财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长 [3] - 中信证券表示，经纪、投资银行、自营业务等收入均实现较快增长 [3] - 红塔证券表示，重资本业务收入整体同比增长，同时投资银行、财富管理等轻资本业务明显增长 [3] - 并购重组已成为行业业绩增长的核心引擎，通过短期财务并表与长期业务协同双路径驱动盈利跃升 [4] 板块投资价值 - 截至1月30日收盘，申万一级行业非银金融板块收跌1.59% [4] - 当前券商板块估值处于历史较低位置，叠加2025年业绩表现亮眼，投资价值逐渐显现 [4] - 行业正步入估值与业绩双修复的黄金窗口期，当前板块处于基本面与估值错配阶段 [5] - 建议关注三条投资主线：综合实力强的头部机构、业绩弹性较大的券商、国际业务竞争力强的标的 [5]

2025年度证券公司执业质量评价结果概览 - 北交所和全国股转公司对115家证券公司（其中14家子公司并入母公司评价）在北交所及全国股转系统业务的专业能力、合规水平及业务开展情况进行了全面评估 [1] - 评价结果显示绝大多数证券公司合计分值高于基础分100分，行业执业质量整体实现正向积累 [1] 评价排名与分值 - 国泰海通以合计145.04分位居榜首 [1] - 排名前列的券商包括华泰证券143.41分、招商证券140.49分、申万宏源证券136.43分、中信证券135.49分 [1] - 排名靠前的券商在“专业质量得分”上普遍表现突出，在北交所、新三板的保荐、发行并购、做市等业务领域获得较高加分，展现了较强的全链条服务能力 [1] 行业分档分布特征 - 行业呈现“中间大、两头小”的分布 [1] - 一档券商数量较少但分值领先，是行业标杆 [1] - 二档、三档券商占大多数，构成行业中坚力量，执业质量总体达标且各有业务亮点 [1] - 部分券商因专业得分较低或合规扣分较多落入四档，显示其在相关业务领域的投入、能力或风控水平有待提升 [1] 券商业务结构差异 - 评价体系细化了北交所业务、全国股转系统业务及其下包括保荐、发行并购、做市、推荐挂牌、持续督导等在内的各类子项得分 [2] - 部分券商如华泰证券、东方证券凭借在北交所保荐、发行并购业务的深度布局获得高分，体现了对服务上市公司的专注与实力 [2] - 另一些券商如开源证券、申万宏源在全国股转系统业务（尤其是推荐挂牌、持续督导、做市业务）上积累优势，显示其深耕新三板基础层、创新层企业的服务能力 [2] - 经纪及研究业务作为基础环节，也为包括银河证券、国泰海通等在内的部分券商贡献了可观的专业质量得分 [2]

行业人员总量与趋势 - 2025年证券行业从业人员总数减少5,897人，总规模回落至328,298人（约32万人）[1][13] - 行业人员数量自2023年起持续收缩，已连续三年呈下降趋势[1][13] 岗位结构变化 - 一般证券业务人员减少6,523人，证券经纪人减少5,164人，两者缩减均超过5,000人[2][10] - 分析师人数增长336人，总数达到5,900人[2][10] - 投资顾问人数大幅增长5,754人，总数达到87,717人[2][10] - 保荐代表人数量减少180人，总数降至8,526人[2][7][10] 行业转型路径 - 人员结构的“一减一增”趋势显示，行业正从依赖规模扩张与渠道铺陈的模式，转向以专业能力与服务品质为核心的高质量发展阶段[3][10] 证券经纪人变迁 - 证券经纪人数量从2017年的9.04万人降至2025年末的2.24万人，为历史最低点[4][11] - 仅2025年一年，就有超过五千名经纪人从行业统计中消失[4][11] - 互联网开户普及和佣金走低，使得券商不再依赖以人力拉新为主的粗放型增长模式[4][11] 互联网券商人才吸纳 - 2025年从业人员增长前三均为互联网型券商：东方财富证券增加630人至3,334人，国金证券增加431人至5,240人，麦高证券增加277人至970人[4][11] 财富管理转型与投顾扩张 - 行业财富管理转型提速，“全员投顾”渐成共识，人才结构向专业化、规范化的投顾队伍倾斜[4][11] - 2025年全行业投资顾问人数实现净增5,754人[4][11] 分析师队伍扩张 - 2025年证券分析师总人数一度突破6,000人，年内实现显著增长[5][12] - 与2022年前长期徘徊在3,000人左右相比，短短几年内人数已实现翻番[5][12] - 尽管公募基金费率改革给传统研究业务收入带来压力，但券商对研究人才的争夺日趋激烈，年内多位知名分析师转换平台[5][12] 分析师增长领先券商 - 2025年分析师人数增长前十的券商中，国金证券增加43人至165人，中信证券增加38人至297人，方正证券增加37人至98人[6][14] - 国金证券通过整建制引入研究团队的方式引人注目，例如引入了原国投证券的固定收益首席和汽车行业首席团队[6][14] 保荐代表人数量下滑 - 2025年末保荐代表人共计8,526人，较2024年末减少180人，为近八年来首次出现年度下滑[7][15] - 下滑原因是市场环境与监管政策双重作用：股权融资节奏放缓导致“项目荒”，以及监管要求持续趋严[7][15] 保代业务环境变化 - 股权融资规模明显下降：2024年及2025年A股IPO数量分别为100家和116家，增发家数分别为145家和172家，较前几年每年三四百家的发行规模显著减少[7][15] - 监管趋严：近三年内受过监管或自律处罚的保代有280人，其中2025年被罚的有84人[7][15]

中国证券业协会数据显示，证券业从业人数连续3年下滑，从2022年末35.61万人，减少至2025年末32.78 万人，近3万人离场。从结构来看，"一般证券业务"人员连续两年减少超过2万人。证券经纪人数量更是 每年下滑，8年间（2018年至2025年）累计减少逾6万人。 在此行业背景下，仔细分析招商证券2025年人员数据，一组数据变化格外引人注目：公司一般证券业务 人员从年初的5396人增至年末的6359人，实现净增963人，而证券经纪人同期从843人锐减至仅13人。这 一增一减之间，正是从业者结构从传统"通道+人海"模式向"专业+科技"模式的升级。 数据来源：choice 经纪人时代落幕：从843人到13人 证券经纪人数量从年初843人锐减至年末仅13人，成为招商证券2025年最显著的人员变动。而中信证 券、中金公司、国信证券等机构已实现经纪人全面清零，这一现象标志着以经纪人拉新、获取交易佣金 为核心的传统展业模式，在证券行业正逐步退出历史舞台。 这一变化的背后，是多重因素共同作用的结果：监管政策引导行业向专业化转型、客户需求从单一交易 向综合财富管理升级、数字技术替代传统销售渠道、以及券商盈利模式从通道业务 ...

市场整体表现 - 2024年1月30日，证券板块整体下跌1.59%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.96%，深证成指下跌0.66% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌个股为华安证券，单日跌幅达6.90% [2] 个股价格与交易表现 - 华安证券收盘价7.15元，跌幅6.90%，成交量为193.20万手，成交额为13.88亿元 [2] - 华林证券跌幅4.07%，长江证券跌幅3.67%，湘财股份跌幅2.92%，太平洋跌幅2.55% [2] - 少数个股录得上涨，国盛证券上涨0.92%，收盘价16.40元，成交额9.30亿元 [1] - 国金证券成交额4.34亿元，跌幅2.00% [2] 板块资金流向 - 当日证券板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为23.74亿元 [2] - 游资资金呈现净流入，净流入金额为16.35亿元，散户资金净流入7.39亿元 [2] - 中信证券获得主力资金净流入1.68亿元，主力净占比3.12% [3] - 国盛证券获得主力资金净流入1.31亿元，主力净占比高达14.05% [3] - 方正证券主力净流入2847.38万元，同时获得游资净流入5618.05万元 [3] - 东吴证券主力净流入2608.84万元，游资净流入3719.56万元 [3] - 财通证券主力净流出171.50万元，但获得游资净流入7402.17万元 [3]