核心观点 报告的核心观点是，尽管券商板块在2025年跑输大盘，但当前已进入“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，估值与基本面出现显著背离[5] 2026年，在政策改革密集落地、业绩稳健增长及行业非周期属性强化的驱动下，券商板块有望迎来困境反转和戴维斯双击，当前是重视左侧布局的良机[4][5] 2025年至今券商板块跑输大盘的原因分析 - **超额收益先扬后抑**：2024年“924”行情期间，A股券商指数较上证指数的超额收益峰值达到**35.1%**，港股中资券商指数在国庆假期内累计上涨**+121.14%**[5][8][10] 但进入2025年后，受资金面、再融资等因素影响，超额收益在11月后被逐步抹平[5][8] - **业绩高增但弹性与可持续性存疑**：2025年券商业绩高增主要依赖与市场高度相关的经纪、两融及自营业务[5] 但经纪业务面临“量增价减”困境，2024年代理买卖净收入增速（**+17%**）低于日均股基成交额增速（**+22%**），1H25这一“剪刀差”进一步扩大至**27%**，主因佣金率加速下行，1H25已降至**0.017%**[15][16] 同时，自营业务“去方向化”趋势降低了业绩弹性，FVOCI股权占比从2023年的**3%**升至1H25的**8%**[5][15][17] - **再融资松绑影响估值预期**：2025年末至2026年初，中泰证券、广发证券（H）、华泰证券（H）等公司陆续开展再融资，市场担心资本扩张摊薄短期ROE，进而导致估值中枢下移[5][19][22] 例如，广发证券H股再融资公告后，其股价在8个交易日内累计跌幅超**9%**[22] - **资金面与政策面阶段性扰动**：2025年9-10月，券商高权重个股面临抛压[24][26] 2026年1月，宽基ETF大规模净赎回直接冲击作为重要成分股的券商[5][24][26] 同时，2026年1月融资保证金比例上调至**100%**，也对市场情绪形成扰动[23] 2026年券商板块上涨的核心逻辑 - **业绩有望实现稳健增长**：预计券商板块2026年归母净利润在2025年高基数上仍能实现约**10%**的同比增长，达到**2408亿元**[34][37] 业绩驱动正从“经纪+自营”转向更具成长性和稳定性的领域[5][40] - **政策改革进入密集催化期**： - **顶层设计强化功能性**：金融强国战略下，券商作为资本市场核心中介的重要性凸显[41][46] 中国直接融资占比仅约**22%**，显著低于美英等成熟市场，提升直接融资占比为券商带来战略窗口[46] - **并购重组优化格局**：报告列举了多起进行中或已完成的券商并购案例（如国泰君安与海通证券、东吴证券与东海证券等），认为并购重组有助于行业竞争格局优化和综合实力提升[47][48] - **衍生品与再融资松绑**：衍生品业务规范化发展，有望成为券商新的扩表途径和提升杠杆的主要方向[5][53] 再融资规则优化，则直接利好券商投行业务[5][53] - **业务结构向非周期属性转型**：业绩驱动转向**财富管理**（投顾与资产配置）、**大投行**（IPO常态化与科创板跟投）和**资本中介**（拓展做市、衍生品等客需业务），这有助于强化业绩的稳健性，带动ROE提升[5][54][55][62] - **AI技术应用深化**：AI应用正从“中后台提效”迈向“前台变革”，在智能投顾、投研、营销获客等方面挖掘业务增量，助力降本增效[63][67] 估值及投资意见分析 - **板块呈现显著量价背离**：当前市场交投活跃（2026年前两月日均股基成交额分别为**3.63**、**2.82**万亿元），但券商指数大幅跑输大盘[40][71][74] 板块PB（LF）为**1.27**倍，处于近十年**27%**的低分位数，而ROE处于历史较高分位，形成“高ROE-低PB”的背离[5][31][74] - **配置性价比凸显**：部分券商股息率具备吸引力，例如在分红率持平的假设下，国泰海通、广发证券A股股息率分别达**3.7%**和**3.7%**，H股则更高[73] - **投资主线建议**： 1. **综合实力强的头部机构**：推荐国泰海通、广发证券、中信证券[5][75] 2. **ROE改善逻辑明确的特色券商**：推荐兴业证券、华泰证券、东方证券[5][75] 此外，建议关注国际业务竞争力强的中国银河、国信证券[5][75]

股东减持计划 - 股东毛立平计划通过大宗交易方式减持不超过1,934,000股公司股份，占公司总股本的1% [1] - 减持计划实施期间为2026年4月10日至2026年7月09日 [1] - 截至公告日，股东毛立平直接持有公司股份5,604,413股，占总股本2.90%，与其一致行动人白莹合计持有11,304,459股，占总股本5.85% [1] - 毛立平计划减持的股份来源为IPO前取得及上市后权益分派资本公积转增股本取得，分别于2023年7月31日、2024年6月5日上市流通 [1] 公司股价与上市情况 - 公司股价盘中最低报53.00元，创上市以来新低 [2] - 公司于2020年7月29日在上交所科创板上市，发行数量为2629万股，发行价格33.55元/股 [2] - 首次公开发行募集资金总额为8.82亿元，扣除发行费用后募集资金净额为8.04亿元，较原计划8.00亿元多378.65万元 [2] - 首次公开发行费用为7804.04万元，其中保荐及承销费用为6174.21万元 [2] 公司再融资情况 - 公司以简易程序向特定对象发行股票3,593,615股，发行价格79.20元/股，募集资金总额为284,614,308.00元 [3] - 扣除发行费用4,001,997.70元后，实际募集资金净额为280,612,310.30元，资金已于2025年4月25日全部到位 [3] - 公司两次募资（首次公开发行及2025年向特定对象发行）共计11.67亿元 [4] 募集资金用途 - 根据招股书，首次公开发行募集资金原计划用于：眼科透镜和配套产品的产能扩大及自动化提升项目、高端眼科医疗器械设备及高值耗材的研发实验项目、营销网络及信息化建设项目、补充流动资金项目 [2]

股东减持计划与持股情况 - 股东毛立平计划通过大宗交易减持不超过1,934,000股，占公司总股本的1% [1] - 减持计划实施期间为2026年4月10日至2026年7月9日 [1] - 截至公告日，毛立平直接持股5,604,413股，占总股本2.90%，与其一致行动人白莹合计持股11,304,459股，占总股本5.85% [1] - 计划减持的股份来源于IPO前取得及上市后权益分派资本公积转增股本，已于2023年7月31日和2024年6月5日上市流通 [1] 公司股价表现 - 公告当日股价盘中最低报53.00元，创上市以来新低 [1] 首次公开发行(IPO)情况 - 公司于2020年7月29日在上交所科创板上市 [1] - IPO发行数量为2,629万股，发行价格为33.55元/股 [1] - 保荐机构为招商证券股份有限公司 [1] - IPO募集资金总额为8.82亿元，扣除发行费用后净额为8.04亿元，较原计划8.00亿元多出378.65万元 [2] - IPO发行费用总计7,804.04万元，其中保荐及承销费用为6,174.21万元 [2] 募集资金用途 - IPO募集资金原计划用于：眼科透镜和配套产品的产能扩大及自动化提升项目、高端眼科医疗器械设备及高值耗材的研发实验项目、营销网络及信息化建设项目、补充流动资金项目 [2] 后续再融资情况 - 公司于2025年以简易程序向特定对象发行股票 [2] - 该次发行股票数量为3,593,615股，发行价格为79.20元/股 [2] - 募集资金总额为284,614,308.00元，扣除发行费用4,001,997.70元后，实际募集资金净额为280,612,310.30元 [2] - 上述资金已于2025年4月25日全部到位 [2] 累计募资金额 - 公司IPO及2025年再融资两次募资共计11.67亿元 [3]

公司核心事件：控股股东股份被司法冻结 - 公司控股股东、实际控制人、董事长杨兴海所持有的部分公司股份近日被司法冻结 [1] - 本次被冻结股份数量为11,330,000股，占杨兴海个人所持股份的32.81%，占公司总股本的11.48% [1][2] - 杨兴海目前总计持有公司股份34,530,000股，持股比例为35.00%，本次冻结后其累计被冻结股份数量即为11,330,000股 [2] 公司近期财务表现 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润将出现亏损，亏损区间为3,500万元至6,000万元 [2] - 预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润亏损区间为3,500万元至5,500万元 [2] - 上年同期（2024年）公司业绩为盈利，归属于上市公司股东的净利润为6,190.88万元，扣非后净利润为3,902.38万元 [3] 公司上市与募资情况 - 公司于2023年5月19日在深圳证券交易所创业板上市 [3] - 首次公开发行（IPO）股票数量为24,666,667股，占发行后总股本的25.00%，发行价格为26.35元/股 [3] - 本次发行募集资金总额为64,996.67万元，扣除发行费用后实际募集资金净额为56,368.12万元 [3] - 实际募资净额比原计划募资金额33,468.35万元多出22,899.77万元 [3] - 原计划募资用于“车主服务支撑平台开发及技术升级项目”、“大客户开发中心建设项目”和“世纪恒通服务网络升级建设项目” [3] 发行相关中介机构 - 公司首次公开发行的保荐机构（主承销商）是招商证券 [4] - 保荐代表人为杜元灿和王宇琦 [4] - 本次发行的总费用为8,628.55万元，其中招商证券获得的保荐及承销费用为5,100万元 [4]

行业投资评级与核心观点 - 招商证券维持航空行业“推荐”投资评级 [1] - 核心观点是关注中东局势对油价的影响以及票价对燃油成本的覆盖能力 [1] 近期行业基本面表现 - 春运40天民航累计发送旅客量同比增长4.6% [1] - 其中，国内客流同比增长5.5% [1] - 裸票价同比增长3.8% [1] - 客座率提升1.7个百分点 [1] 油价与地缘政治影响 - 近期油价因中东局势上涨较快，导致板块调整较多 [1] - 若中东局势改善，压制航空业的因素有望缓和 [1] - 历史显示，地缘政治是影响航油裂解价差的关键因素之一，例如2026年3月霍尔木兹海峡中断曾导致裂解价差冲高至100美元/桶以上 [1] 航油定价与成本传导机制 - 国内航空煤油出厂价已形成“以新加坡航煤均价为基准、按月调整”的市场化联动机制 [2] - 燃油附加费对航油成本的静态覆盖率较高，但实际传导需考虑消费者承受能力和市场供需 [2] - 根据测算，假设布油80美元/桶、新加坡航油110美元/桶，对应平均附加费约72元/人，需裸票价增长约1%或全票价增长约8%（相较于2025年）才能基本抵消油价上涨影响 [2] - 若航油成本上升导致附加费上调，所需票价涨幅更高 [2] - 若附加费上涨但裸票价下降，航空公司需承担部分上涨的燃油成本，盈利将承压 [2] - 预计4月燃油附加费将大幅上涨，建议关注实际票价表现及其对燃油成本的覆盖能力 [1] 历史情况回顾 - 2018年，受益于国内航线票价改革，三大航国内收益水平整体改善；剔除燃油附加费影响，其国内航线收益同比持平微增，扣汇后利润小幅改善 [2] - 2020年，疫情导致需求急剧收缩，航油裂解价差明显收窄 [1] - 2022年，需求恢复、产能恢复不足叠加俄乌冲突推高裂解价差 [1] - 2022年，受疫情等因素影响，三大航国内旅客周转量同比下降40%，国内客公里收益平均增长8.4%，但剔除燃油附加费因素后裸票价同比下降；高油价叠加疫情导致行业亏损进一步扩大 [2] - 2008-09年金融危机前后，全球航油及柴油需求大幅波动导致航油裂解价差大起大落 [1]

行业观点 - 招商证券国际给予吉利汽车目标价32港元和"增持"评级 [1] - 当前汽车板块悲观预期已充分释放，估值仍处于历史相对低位 [1] - 在新车周期与智能化催化推动下，继续看好头部车企配置价值 [1] - 推荐吉利汽车、比亚迪股份、小鹏汽车-W，同时关注蔚来-SW短期交易性机会 [1] 公司动态与产品表现 - 3月16日，极氪发表全新高性能大五座旗舰SUV极氪8X并开启预售，预售价37.68万–51.68万元人民币 [1] - 开启预售38分钟小订突破1万台，并持续向2万台冲刺，市场需求旺盛 [1] - 根据第三方渠道调查，大部分潜在消费者选择39.68万元配置区间，处于预售价格中位数区，占比接近40% [1] - 截止3月16日晚订单已达1.7万辆，其中高配版耀影占比达29% [1] - 考虑到新车正式上市后通常会配合价格或权益调整，预计4月正式上市后订单可望进一步释出 [1] 公司战略与前景 - 极氪产品矩阵持续向上，高端品牌定位强化 [1] - 高端车型放量或带来盈利预期差 [1] - 继续推荐吉利汽车 [1]

行业观点 - 当前汽车板块悲观预期已充分释放 [1] - 汽车板块估值仍处于历史相对低位 [1] - 在新车周期与智能化催化推动下，继续看好龙头车企配置价值 [1] 公司推荐 - 推荐吉利汽车，目标价为32港元，评级为“增持” [1] - 推荐比亚迪 [1] - 推荐小鹏汽车 [1] - 关注蔚来短期交易性机会 [1]

行业观点与投资建议 - 招商证券国际给予吉利汽车目标价32港元和"增持"评级 [1] - 当前汽车板块悲观预期已充分释放 估值处于历史相对低位 [1] - 在新车周期与智能化催化推动下 继续看好头部车企配置价值 [1] - 推荐吉利汽车、比亚迪股份、小鹏汽车-W 同时关注蔚来-SW短期交易性机会 [1] 吉利汽车旗下极氪品牌动态 - 极氪于3月16日发布全新高性能大五座旗舰SUV极氪8X并开启预售 [1] - 新车预售价为37.68万至51.68万元人民币 [1] - 开启预售38分钟后 小订订单突破1万台 并持续向2万台冲刺 [1] - 截至3月16日晚 订单已达1.7万辆 [1] - 大部分潜在消费者选择39.68万元配置区间 处于预售价格中位数区 占比接近40% [1] - 订单中高配版耀影占比达29% [1] - 考虑到新车正式上市后通常会配合价格或权益调整 预计4月正式上市后订单可望进一步释出 [1] 对公司的影响与展望 - 极氪产品矩阵持续向上 高端品牌定位得到强化 [1] - 高端车型放量可能带来盈利预期差 [1] - 基于以上因素 继续推荐吉利汽车 [1]

招商证券主要观点如下： 白羽鸡：节后毛鸡价格回落，鸡产品价格显著好于往年 2月主产区毛鸡均价7.49元/千克，同比+24%，环比-1.9%；鸡苗均价2.52元/羽，同比+19.2%，环比 +4.4%；鸡产品均价9300元/吨，同比+2.8%，环比+0.5%；毛鸡养殖端羽均亏损0.02元。本月鸡源相较充 足，但节后需求端承接有限，鸡价自春节后逐步小幅回落；而由于前期鸡苗成本处于低位水平，养殖端 仍有一定盈利；鸡产品价格显著好于往年。节后鸡苗供应量不大，种禽企业挺价意愿明显，支撑苗价向 好。 智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，2月鸡源相较充足，但节后需求端承接有限，鸡价自春节后 逐步小幅回落；而由于前期鸡苗成本处于低位水平，养殖端仍有一定盈利；鸡产品价格显著好于往年。 节后鸡苗供应量不大，种禽企业挺价意愿明显，支撑苗价向好。春节期间黄羽鸡餐饮消费及家庭消费改 善，尤其节前慢速鸡价更为坚挺，而节假日期间快速鸡也保持着较好盈利。当前黄羽肉鸡出栏成本已回 落至低位，2月份头部养殖企业羽均盈利或已提升至2元左右，同时看好26年黄鸡高景气延续。 结合产能来看，当前父母代产能已降至历史偏低位水平，再加之2025年行业亏 ...

报告行业投资评级 * **行业投资评级**：报告未明确给出对“综合金融”行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * **核心观点**：2025年下半年，前100名基金销售机构的非货公募基金保有量实现显著增长，主要驱动力是权益类基金规模的增长 [2][4] * **市场结构变化**：行业头部集中效应明显，同时市场份额在渠道间发生迁移，银行份额在向券商和第三方渠道让渡 [2][4] * **产品偏好与市场环境**：固收+类产品更受偏好，2025年下半年市场行情较好（上证指数上涨14.78%）及交投活跃（日均股基成交额24,570亿元）共同推动了财富管理需求的旺盛 [4] 根据目录总结 整体市场表现 * **非货基金整体增长**：2025年下半年（H2），前100名基金销售机构非货币公募基金保有量达到11.7万亿元，环比2025年上半年（H1）增长14.7% [4] * **增长结构分析**： * 权益类基金保有规模为6.0万亿元，贡献了非货基金保有总增量的57%，是增长主因 [4] * 剔除权益类后的基金（主要为债券类）保有量为5.7万亿元，环比增长12.67%，贡献了非货基金保有总增量的43% [4] 权益类基金市场分析 * **权益基金规模增长**：2025H2前100名机构权益类基金保有量为6万亿元，环比增长17% [4] * **增长主要来源**：股指基金（股票型指数基金）贡献了权益类基金增长总量的54% [4] * **渠道贡献分解**：权益类基金保有规模的提升主要来自第三方渠道，该渠道环比增长22%至1.8万亿元，对权益基金总增量的贡献达到38% [4] * **头部第三方机构表现**：在第三方渠道中，蚂蚁基金、天天基金、腾安基金是主要增量贡献者，分别贡献了58%、15%和8%的增量 [4] 行业竞争格局与渠道变迁 * **头部集中效应**：前100大财富管理机构在权益类和非货类基金的总市占率持续提升，2025年底相较于2025年中分别提升了0.61和1.00个百分点，显示头部机构虹吸效应明显 [4] * **具体机构市占率变化**：蚂蚁基金和腾安基金的权益类基金市占率分别上升了0.69和0.15个百分点 [4] * **渠道份额迁移**：银行在权益类和非货类基金的市场份额环比分别下降了0.73和0.32个百分点，其份额正在向券商和第三方等机构让渡 [4] 机构具体数据（基于表1） * **头部机构保有规模**： * **蚂蚁基金**：权益基金保有10,178亿元（环比+23.68%），非货基金保有18,098亿元（环比+15.46%），股票型指数基金保有4,825亿元（环比+23.40%）[5] * **招商银行**：权益基金保有6,105亿元（环比+24.09%），非货基金保有12,484亿元（环比+19.82%）[5] * **天天基金**：权益基金保有4,002亿元（环比+14.47%），非货基金保有7,242亿元（环比+13.62%）[5] * **高增长机构示例**： * **中国人寿**（保险）：权益基金保有环比增长40.13%，非货基金保有环比增长28.40% [5] * **腾安基金**（第三方）：权益基金保有环比增长33.25%，非货基金保有环比增长20.32% [5] * **中信建投**（券商）：非货基金保有环比大幅增长52.47% [5] 投资建议与个股推荐 * **投资逻辑**：居民增加权益资产配置的确定性在提升，财富管理是2026年非银板块重要的增量业务 [4] * **关注方向**：建议关注零售业务份额有望提升，或参控股头部公募且利润贡献比例居前的特色券商 [4] * **个股推荐**：报告推荐**兴业证券**和**招商证券**，并给予“增持”评级 [4][6][7] * **盈利预测（截至2026年3月15日）**： * **招商证券**：预测2025年EPS为1.39元，对应PE为11.50倍；预测2026年EPS为1.50元，对应PE为10.65倍 [6][7] * **兴业证券**：预测2025年EPS为0.35元，对应PE为45.66倍；预测2026年EPS为0.40元，对应PE为39.95倍 [6][7]