证券代码：600999 证券简称： 招商证券 编号：2025－018 四、自同意注册之日起至本次永续次级公司债券发行结束前，公司如发生重 大事项，应及时报告并按有关规定处理。 公司将按照有关法律法规、上述批复文件的要求及公司股东大会的授权，办 理本次永续次级公司债券发行的相关事宜，并及时履行信息披露义务。 特此公告。 招商证券股份有限公司董事会 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 近日，招商证券股份有限公司（以下简称公司）收到中国证券监督管理委员 会《关于同意招商证券股份有限公司向专业投资者公开发行永续次级公司债券注 册的批复》（证监许可〔2025〕529 号），批复内容如下： 一、同意公司向专业投资者公开发行面值总额不超过 60 亿元永续次级公司 债券的注册申请。 二、本次发行永续次级公司债券应严格按照报送上海证券交易所的募集说明 书进行。 三、本批复自同意注册之日起 24 个月内有效，公司在注册有效期内可以分 期发行永续次级公司债券。 招商证券股份有限公司 关于向专业投资者公开发行永续次级公司债券 获得中国证券 ...

报告公司投资评级 - 维持招商证券“增持”评级 [2][7][8] 报告的核心观点 - 2017 年至今招商证券估值跑赢可比券商，核心业务经营稳健，历史 ROE 在头部券商中表现出色，2020 年因政策预期和考核要求估值大幅抬升，2024 年以来受益于资本市场改革及客户入金增速高再次跑赢 [5] - 公司业务“大而稳”，财富管理和机构业务、投资及交易业务等表现良好，后续业绩有望加速实现带动估值提升 [7] - 招商证券依托股东方招商局集团协同优势，有望提升业务能力，打造一流投行 [7] 各目录总结 招商证券 PB 估值跑赢可比券商 - 2017 年底至今招商证券 PB 估值水平跑赢可比券商，估值水平较高且弹性大，平均估值高于可比券商 19%，历史估值受政策催化向上弹性大 [19] - 驱动因素包括核心业务稳健，历史 ROE 长期跑赢可比券商，经纪与自营投资业绩稳健增长、排名稳定，长期股权投资收益高带动 ROA 提升，业务盈利能力好、资产质量高 [21][25][29] - 2020 年 6 月至 2021 年 2 月，受银证混业预期升温和国资委“两利四率”目标影响，估值大幅跑赢可比券商 [36][37] - 2024 年年初以来，受益于资本市场改革和客户入金增速高，公司估值跑赢头部券商，客户入金规模提升使估值阶段性大幅跑赢，当前相对估值水平下滑投资价值提升 [38][41][49] 依托股东方协同，打造一流投行 - 招商证券是国务院国资委体系内规模最大的证券公司，实际控制人是招商局集团，在长期发展中受益于“招商”品牌和集团资源，实现 A+H 股上市并保持良好治理结构 [52] - 招商局集团资产实力雄厚，业务集中于多领域，金融板块形成“4+N”体系，致力于打造综合金融服务平台 [55] - 招商证券核心决策层多有招商局体系背景且经验丰富，有利于推动集团内协同 [59] - 国务院国资委强调央企市值管理，公司 2024 年度分红可观，预计后续分红水平较高 [60][61] - 招商证券积极落实监管要求，借助股东背景有望加速打造一流投行 [65] 业务“大而稳”特征明显，盈利水平持续提升 财富管理和机构业务：线上+线下渠道发力，经纪业务市占率呈提升趋势 - 财富管理和机构业务是营收压舱石，2024 年营收及营业利润同比增长，占比分别为 49.0%/43.5% [74] - 传统经纪业务线上线下一体化展业成果显著，市占率呈提升趋势，线下网点多积累客户基础，线上 APP 活跃用户数和使用时长表现好，客户数和托管资产增长，股票基金交易量和市占率提升 [77][78] - 财富管理业务构建优选产品体系，代销金融产品业务收入增长，基金投顾业务发展良好，“招商”系品牌利于拓展客户和业务协同 [81] - 机构业务全面推进，推出服务平台提升客户体验，私募客户交易覆盖率和资产规模增长，托管外包业务领先，私募基金托管产品数量市场份额连续十一年行业第 1，公募基金产品托管规模位居证券行业第 3 [82] 投资及交易：把握债券市场方向性投资机会，投资资产规模稳步上行 - 投资及交易业务 2024 年营收及营业利润同比大幅提升，金融投资资产规模上升 [84] - 2020 年以来准确把握债券市场机会，债券自营投资规模稳健增长，占比高于大部分可比券商，实现较好自营投资业绩 [87] - 持续推进非方向性业务转型，做市业务领先，自营业绩稳健性提升，场内衍生品做市资格数、证券做市标的数等表现突出，在做市商排名中居前列 [94] 投资管理：持股优质基金公司，管理费收入稳定 - 通过旗下公司和联营公司开展多类型基金管理业务，博时基金和招商基金公募基金规模稳健增长，非货基金和债券基金管理规模及排名表现良好 [95] - 招商证券大资管业务业绩贡献稳健，2020 年至 2024 年贡献均保持在 15%以上 [99] 盈利预测和估值 盈利预测：预计 2025 年招商证券归母净利润同比+12.5% - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 240.1/270.9/298.9 亿元，同比 +14.9%/+12.8%/+10.3%，归母净利润分别为 116.8/134.5/151.9 亿元，同比 +12.5%/+15.1%/+12.9% [103] - 财富管理业务假设 2025 - 2027E 代理买卖证券业务市占率分别为 5.00%、5.20%、5.30%，其他业务收入分别为 10.0、12.0、14.0 亿元 [101] - 自营投资业务假设 2025 - 2027 年自营业务规模分别为 3,820、4,050、4,300 亿元，自营投资收益率为 1.9%、1.8%、1.9% [101][103] 估值：预计 2025 年招商证券合理估值为 1.44XPB - 以头部五家券商作为估值对标，采用 PB - ROE 方法估值，考虑公司优势给予 10%估值溢价，预计 2025 年合理估值为 1.44XPB [107]

文章核心观点 - 猪价整体处于下行期，优质龙头猪企可凭借成本优势盈利并修复资产负债表，后周期需求弱修复，龙头饲企市场份额有望提升 [1] 生猪养殖 - 25Q1全国生猪均价15.0元/公斤，同比上涨3.9%、环比下跌9.6%，呈季节性回落但强于预期 [1] - 25Q1上市猪企成本改善明显但方差大，大都降至16.0元/公斤以内，优质猪企降至13.0元/公斤以内 [1] - 25Q1 15家上市猪企生猪出栏量4673万头，同比增长26%、环比下降10% [2] - 25Q1猪价回落，行业头均盈利92.6元，上市猪企盈利分化，牧原股份头均盈利211 - 226元、温氏股份头均盈利195 - 252元、神农集团头均盈利188 - 234元 [2] 后周期 - 下游养殖有盈利，饲料和动保需求呈弱修复趋势 [3] - 25Q1全国玉米、豆粕现货均价分别为2137元/吨、3343元/吨，同比分别下降11%、4.7%，龙头饲企市占率有望提升 [3] - 下游养殖盈利背景下，动保产品需求弱修复，带动主要动保公司收入和利润边际改善 [3]

文章核心观点 - 本周受贸易摩擦影响板块震荡，高端白酒需求稳定，次高端酒企分化，食品板块需求企稳，茅台、五粮液出台回购方案，龙头底线价值清晰，内需有望发力，重申板块配置价值 [1] 核心公司跟踪 - 重庆啤酒24年高档酒结构表现承压，带动吨价同比下滑，税收政策及诉讼费用影响盈利，收入/归母净利润同比-1.2%/-16.6%；25年内需有望带动啤酒现饮渠道恢复，公司继续细分渠道，销量有望维持增长，但结构高基数下仍有压力，成本端佛山工厂摊销有不利影响 [2] - 中炬高新美味鲜Q4收入/归母净利润同比+11.0%/+74.4%，利润显著改善；25年公司继续推进改革，营收有望延续稳健增长，利润端主业美味鲜受益于成本下降及少数股权收回，预计增速快于营收，公司整体利润平稳 [2] - 贵州茅台已累计回购131.59万股公司股份，占总股本的0.1048%，占预计回购股份的38.86%，累计回购金额19.48亿元，占预计回购金额的32.47%，将尽快完成剩余约40.5亿元的回购及股份注销程序，已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东已着手起草增持方案 [3] - 五粮液集团计划6个月内增持5 - 10亿元，截至公告日持有公司股份7.95亿股，占总股本的20.49%，公告前12个月内累计增持340.67万股，占总股本的0.09%，增持金额5亿元 [3] 投资建议 - 重申白酒重要配置价值，茅台已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东已着手起草增持方案，五粮液集团新公布5 - 10亿增持计划，龙头底线价值清晰；二季度白酒淡季价格或有压力，但行业价格回落空间有限，当前位置板块进可攻退可守；大众品板块啤酒、饮料景气度向上，零食Q1高基数平稳过渡后看点多，乳制品供给侧牧场加速去化，需求端政策预期增强，宠物食品板块风险敞口可控，利好国内品牌份额提升+高端化 [4] - 首推白酒估值低位攻守兼备，推荐贵州茅台、弹性品种泸州老窖，继续推荐山西汾酒、五粮液、今世缘、老白干、水井坊；大众品板块推荐青岛啤酒、伊利股份、蒙牛乳业、甘源食品，关注盐津铺子、有友食品，推荐乖宝宠物、涪陵榨菜 [5]

说明会信息 - 招商局集团2025年4月16日14:30 - 17:00举办旗下五家沪市上市公司集体业绩说明会[2][3][5] - 地点为上海证券交易所上证路演中心，方式有现场交流等[3][5] 投资者互动 - 2025年4月9 - 14日16:00前可邮箱提问，16日16 - 17时网络文字互动[3][5] 参会人员与联系 - 公司董事长霍达、总裁吴宗敏等参加，联系招商证券办公室[5][6] 后续查看 - 说明会召开后可通过上证路演中心查看情况及内容[7]

文章核心观点 - 市场需求细分化趋势持续演绎，建议关注拓品类&优化渠道进度快、品牌影响力高的品牌，行业内重点推荐安踏体育 [1][2] 2024年运动鞋服综述 - 2024年运动鞋服龙头终端流水增速放缓，篮球品类依旧承压 [3] - 线上主要依靠抖音平台高增长，2024年李宁、安踏品牌、FILA在抖音销售分别增长25%、112%、58% [3] - 线下关小开大提店效，2024年李宁店效+5%，安踏店效+10%，FILA店效-3% [3] - 运动龙头盈利能力下滑，库存结构仍有待优化 [3] 海外市场跟踪 - 头部品牌业绩表现分化，品类拓展持续加速 [4] - 定位运动时尚的品牌和品类保持良好增长，各品牌通过拓展品类拓展市场需求 [4] - 头部品牌加速预热新品，预计25年下半年有望迎来密集新品发布，提升细分赛道景气度 [4] 国内市场未来预期 - 品类拓展+渠道优化是核心，经营情况需保持健康 [5] - 后续在品类拓展和渠道优化方面进度领先的公司，有望稳健增长 [5] - 以安踏、李宁为首的运动品牌在户外及运动时尚品类方面拓新，持续强化线上运营&拓展新零售业态及店型 [5] - 应关注品牌经营健康程度，目前安踏体育综合表现更佳 [5]

文章核心观点 - 招商证券2024年年报表现良好，各业务有不同变化，未来有望在政策导向中受益，维持“增持”投资评级 [1][2] 2024年年报概况 - 实现营业收入208.91亿元，同比+5.40%；归母净利润103.86亿元，同比+18.51%；基本每股收益1.13元，同比+20.21%；加权平均净资产收益率8.82%，同比+0.91个百分点；年末期拟10派3.77元（含税） [1] - 经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比提高，投行、资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比下降 [1] - 全市场股基交易量小幅增长，市场份额下滑，合并口径经纪业务手续费净收入同比+11.79% [1] - 股权融资规模随市下滑，债权融资规模持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-34.25% [1] - 券商资管业务提质增效，公募基金业务稳定，合并口径资管业务手续费净收入同比+0.56% [1] - 权益及固收方向性业务投资收益较好，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+33.23% [1] - 两融余额小幅回升，股票质押规模明显下降，合并口径利息净收入同比-21.90% [1] 投资建议 - 报告期内经纪业务主要指标稳居行业前五，股权融资规模排名进位，债权融资规模增长对冲投行业务净收入下滑，投资收益佳绩助归母净利重返百亿 [2] - 作为国务院国资委体系内最大券商，未来有望在政策导向中持续受益 [2] - 预计2025、2026年EPS分别为1.16元、1.22元，BVPS分别为14.00元、14.79元，按4月9日收盘价17.07元计算，对应P/B分别为1.22倍、1.15倍，维持“增持”评级 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6][26] 报告的核心观点 - 2024年招商证券营收和归母净利润同比增长 投资收益占比显著提高 经纪业务手续费净收入增加 投行业务手续费净收入下降 资管业务手续费净收入微增 权益及固收方向性业务投资收益较好 两融余额回升 股票质押规模下降 [5][8][9][22][23] - 虽全市场股基交易量市场份额下滑 但经纪业务指标居行业前五 股权融资规模回落但排名进位 债权融资规模增长对冲投行业务净收入下滑 权益及固收业务表现优异使归母净利重返百亿 作为国资委体系内最大券商 有望在政策导向中受益 维持“增持”评级 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报概况 - 实现营业收入208.91亿元 同比+5.40% 归母净利润103.86亿元 同比+18.51% 基本每股收益1.13元 同比+20.21% 加权平均净资产收益率8.82% 同比+0.91个百分点 2024年末期拟10派3.77元（含税） [5][8] 点评 - 投资收益（含公允价值变动）占比显著提高 其他收入占比明显下降 2024年经纪、投行、资管、利息、投资收益（含公允价值变动）和其他业务净收入占比分别为29.6%、4.1%、3.4%、5.4%、52.7%、4.7% 2023年分别为27.9%、6.6%、3.6%、7.3%、41.7%、12.9% [9] - 全市场股基交易量小幅增长 市场份额有所下滑 2024年合并口径经纪业务手续费净收入61.83亿元 同比+11.79% 股基交易量（双边）26.71万亿元 同比+6.08% 市场份额4.51% 同比-0.72个百分点 正常交易客户数约1930万户 同比+8.68% 托管客户资产4.27万亿元 同比+14.78% [11] - 股权融资规模随市出现下滑 债权融资规模实现持续增长 2024年合并口径投行业务手续费净收入8.56亿元 同比-34.25% 股权融资主承销金额91.26亿元 同比-54.84% 排名行业第7位 同比+2位 债权融资主承销金额4265.23亿元 同比+30.91% [13] - 券商资管业务提质增效 公募基金业务保持稳定 2024年合并口径资管业务手续费净收入7.17亿元 同比+0.56% 招商资管管理总规模2673.92亿元 同比-9.31% 博时基金资产管理规模17184亿元 同比+9.78% 招商基金资产管理规模15689亿元 同比+1.19% [15][16] - 权益及固收方向性业务均取得较好投资收益 2024年合并口径投资收益（含公允价值变动）110.10亿元 同比+33.23% 权益类自营、衍生投资 固定收益类自营 另类投资业务均有不同表现 [22] - 两融余额小幅回升 股票质押规模明显下降 2024年合并口径利息净收入11.34亿元 同比-21.90% 两融余额908.79亿元 同比+9.81% 市场份额4.87% 同比-0.14个百分点 股票质押待购回余额184.89亿元 同比-18.82% [23] 投资建议 - 预计公司2025、2026年EPS分别为1.16元、1.22元 BVPS分别为14.00元、14.79元 按4月9日收盘价17.07元计算 对应P/B分别为1.22倍、1.15倍 维持“增持”评级 [6][26] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表预测显示2025E、2026E资产、负债、所有者权益等项目有相应变化 [29] - 利润表预测显示2025E、2026E营业收入、营业支出、净利润等项目有相应变化 [30] - 每股指标与估值显示2025E、2026E EPS、ROE、BVPS、P/E、P/B等指标有相应变化 [31]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6][26] 报告的核心观点 - 2024年招商证券营收和归母净利润同比增长，经纪和投资收益占比提高，投行等业务占比下降，权益及固收业务投资收益好，为归母净利重返百亿奠定基础，未来有望在政策导向中受益 [5][6][26] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报概况 - 实现营业收入208.91亿元，同比+5.40%；归母净利润103.86亿元，同比+18.51%；基本每股收益1.13元，同比+20.21%；加权平均净资产收益率8.82%，同比+0.91个百分点；2024年末期拟10派3.77元（含税） [5][8] 点评 - 投资收益（含公允价值变动）占比显著提高至52.7%，其他收入占比明显下降至4.7% [9] - 全市场股基交易量小幅增长，市场份额下滑至4.51%，合并口径经纪业务手续费净收入61.83亿元，同比+11.79% [11] - 股权融资规模随市下滑，主承销金额91.26亿元，同比-54.84%；债权融资规模持续增长，主承销金额4265.23亿元，同比+30.91%；合并口径投行业务手续费净收入8.56亿元，同比-34.25% [13] - 券商资管业务提质增效，招商资管管理总规模2673.92亿元，同比-9.31%；公募基金业务保持稳定，博时和招商基金资管规模有不同变化；合并口径资管业务手续费净收入7.17亿元，同比+0.56% [15][16] - 权益及固收方向性业务均取得较好投资收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）110.10亿元，同比+33.23% [22] - 两融余额小幅回升至908.79亿元，同比+9.81%；股票质押规模明显下降至184.89亿元，同比-18.82%；合并口径利息净收入11.34亿元，同比-21.90% [23] 投资建议 - 预计2025、2026年EPS分别为1.16元、1.22元，BVPS分别为14.00元、14.79元，按4月9日收盘价17.07元计算，对应P/B分别为1.22倍、1.15倍，维持“增持”评级 [6][26] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表预测显示资产、负债和所有者权益在2025 - 2026年有不同程度变化 [29] - 利润表预测显示营业收入、营业支出等项目在2025 - 2026年有相应变化 [30] - 每股指标与估值显示EPS、ROE、BVPS、P/E、P/B在2025 - 2026年有不同表现 [31]

文章核心观点 - 招商证券认为白酒低估值攻守兼备，食品把握趋势向上及高景气赛道，随着对等关税落地，未来政策有望在内需上发力，食品饮料板块或成资金避险选择 [1][2] - 投资策略上首推白酒估值低位攻守兼备，推荐贵州茅台等，大众品板块推荐青岛啤酒等 [1] 白酒板块 - 高端白酒需求稳定，企业以控货挺价为主，开门红表现稳健，茅台批价稳定，Q1有望双位数增长，五粮液控货Q1预计略有增长，国窖Q1下滑幅度收敛 [3] - 次高端酒企表现分化，企业主动调整减轻市场包袱，宴席场景亮眼，商务需求仍弱，汾酒品牌势能持续扩张，开门红有望达成 [3] - 区域酒强者恒强，部分市场竞争加剧，古井动销有增长，古16最佳，今世缘春节动销增长，迎驾一季度洞6/9双位数以上增长 [3] 大众品板块 - Q1整体需求边际企稳，社零增速环比提升，餐饮增速环比改善但实际平淡，受春节错期影响，Q1大众品公司报表端或有基数压力 [4] - 乳制品供需改善趋势向上，调味品板块稳健复苏但部分企业Q1承压，零食、饮料延续高景气，啤酒、速冻板块受B端影响表现平淡 [4] - Q1大众品成本延续下降趋势，调味品、乳制品、啤酒等板块享受成本红利，部分零食企业受美国加征关税影响成本或上涨 [4] 各细分行业情况 乳制品 - 25年板块轻装上阵，实际动销改善，伊利等龙头Q1业绩有压力，随着政策落地，液奶、奶粉需求端有望持续改善 [5] - 供给端奶价低位，上游牧场出清，原奶价格下降企业享受成本红利，促销及费用投放平稳，企业利润改善快于收入 [5] 调味品 - 受春节错期影响，Q1普遍存在高基数问题，但整体动销有改善，部分企业24Q4冲刺任务使25Q1有压力 [6] - 海天、中炬Q1预计个位数平稳增长，榨菜高基数下收入有望微增，恒顺低基数下表观增速有望改善 [6][7] - 复调春节动销平稳，天味Q1预计下滑，日辰、宝立B端业务预计表现平稳，利润端预计延续改善 [7] 啤酒 - 25年行业有望轻装上阵，需求端春节旺季表现不错，但娱乐渠道未恢复，企业销量普遍增长 [8] - 成本端大麦价格持续回落，企业成本红利延续，期待需求改善带动盈利端弹性 [8] 休闲食品 - 洽洽动销表现承压，甘源高基数下增速回落，劲仔一季度增速放缓，成本端略有压力 [9] - 卤味单店逐步企稳，Q1收入预计略有下降，后续季度有望恢复正增长 [9] - 短保类桃李动销压力较大，产能扩张折旧上升，利润略承压 [9] 速冻食品 - 节后B端餐饮平淡，C端部分渠道表现较好，传统商超需求偏弱 [10] - 安井主业以稳为主，Q1预计同比略有个位数下降，立高会员商超与餐饮渠道表现较好，饼店渠道增长承压 [10] - 千味大B端预计持平，小B端需求偏弱，Q1预计同比持平，成本端部分原材料价格稳定，棕榈油价格略有上升，利润增速略慢于收入 [10]