报告公司投资评级 - 买入（上调）[5] 报告的核心观点 - 周大福是黄金珠宝行业龙头品牌，品牌、产品、渠道力领先，行业饰品化趋势下推进品牌转型策略提升店效、发力一口价产品改善利润率，有望驱动业绩超预期，预计26财年具备6%-7%的高股息率[1] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 周大福品牌影响力、产品设计迭代优势强，24年起推进品牌转型，同店收入有望超预期增长。虽市场担忧24年同店大幅下滑、金价新高和竞争加剧使终端动销承压，但公司基于自身实力推动品牌、产品结构升级和门店效益提升，已初显成效，26财年同店销售有望快速增长[2][3] - 高毛利定价黄金产品占比提升带动毛利率上行，盈利能力有望超预期改善。市场担忧金价上涨使消费者倾向克重黄金产品、一口价产品竞争大，但公司产品设计迭代能力强，一口价产品竞争力大，占比有望持续提升。如“传福”“故宫”系列及年轻化IP产品销售亮眼，内地黄金首饰零售值中定价黄金产品占比提升，25财年上半年公司毛利率提升6.5pp至31.4%[4][5][10] - 关店拖累的影响将逐渐减少。市场担忧快速渠道扩张和行业景气度下行造成关店压力拖累业绩，但公司25财年已释放较多关店压力，26财年进一步关店压力小，且关店主要是表现不达标的门店，对业绩拖累有限[11] 检验与催化 - 检验指标为同店增长表现、定价产品销售情况、渠道拓展情况；催化剂为同店增速超预期、高毛利产品销售超预期、开店数量超预期[12] 研究价值 - 市场认为黄金珠宝赛道是典型的渠道型生意，产品同质化严重、毛利率偏低，板块估值通常较低；报告认为行业当前工艺革新和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动，能抓住消费趋势进行自我革新的龙头品牌应给予估值溢价，周大福应给予适当估值溢价[13] 盈利预测与估值 - 预计FY25 - 27年营业收入901/907/955亿港元，同比增长 - 17.1%/0.6%/5.3%；归母净利润56.0/76.0/83.0亿港元，同比增长 - 13.8%/35.6%/9.3%，对应P/E分别为16.2/11.9/10.9X。预计26财年归母净利率将由6.2%提升至8.4%，假设26财年分红率为80%，股息率达6.7%，上调至“买入”评级[14] 目标价及空间 - 公司高毛利产品快速增长，26财年业绩有望稳健兑现，同时公司分红比例较高，给予26财年15x估值，目标市值为1,139亿港元[15] 财务摘要 - 营业收入方面，FY2024 - FY2027E分别为108,713、90,093、90,676、95,525百万港元，同比增长14.82%、 - 17.13%、0.65%、5.35%；归母净利润分别为6,499、5,600、7,595、8,299百万港元，同比增长20.71%、 - 13.83%、35.62%、9.26%[17] - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了各财年的资产、负债、收入、费用、现金流等情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率的变化[18]