报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司抢先布局欧洲等海外海风优质战略高地，先发优势明显、在手订单饱满、且盈利水平优秀，随订单逐步兑现贡献增量弹性；国内海风下游市场开工逐步恢复，海工产品出货有望迎来拐点，盈利预期修复；新能源发电业务贡献稳定向上业绩，维持“买入”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本637.75百万股，流通股本630.92百万股，市价22.76元，市值14,515.18百万元，流通市值14,359.75百万元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,325|3,780|5,941|8,238|9,543| |增长率yoy%|-15%|-13%|57%|39%|16%| |归母净利润（百万元）|425|474|752|1,117|1,394| |增长率yoy%|-6%|11%|59%|48%|25%| |每股收益（元）|0.67|0.74|1.18|1.75|2.19| |每股现金流量|1.27|1.70|-1.70|0.24|2.11| |净资产收益率|6%|7%|10%|12%|14%| |P/E|34.1|30.6|19.3|13.0|10.4| |P/B|2.1|2.0|1.8|1.6|1.4| [3] 报告摘要 - 2024年公司实现营收37.80亿，同比-12.6%，归母净利润4.74亿，同比+11.5%，毛利率29.8%，同比+5.9pct；24Q4实现营收14.73亿，同比+48.5%，环比+55.1%，归母净利润1.92亿，同比+1017.5%，环比+77.4%，毛利率34.0%，同比+6.5pct，环比+8.7pct [5] - 单Q4业绩环比高增，主要系高价值量、高盈利的海外海工产品发货高增，带动公司实现量利齐升；Q4减值较多、研发费用较多，经营性业绩表现更为靓丽 [5] - 2024年海外出口有序、盈利高增，发电业务贡献稳定业绩 [5] - 风电装备产品2024年实现收入35.1亿，同比-15%，主要系公司主动缩减了一些盈利能力低且回款质量差的国内业务；实现毛利率25.9%，同比+5.4pct；出口方面，24年累计发运量达11万吨，实现出口收入17.3亿，同比+1%，出口毛利率38.5%，同比+11pct，毛利率大幅提升得益于交付模式向DAP转变、出口产品技术难度升级、价值量提高、外汇市场利好等 [5] - 新能源发电2024年实现收入2.2亿，同比+64%；实现毛利率78.5%，同比-11.2pct；2024年阜新彰武西六家子250MW风电项目发电超6.66亿度，经济效益和回款情况良好；唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目计划于2025年全面投运，公司在手近1GW河北陆风项目将陆续启动建设 [5] - 从量的角度看，海外海风预期放量，公司有望凭借TOP 2市场地位、产能逐步释放和交付质量及速度优势，实现海外海风出货快速增长；欧洲海风政策持续加码，公司已成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证并成为“一供”或“主供”，在欧洲市场中标率位列前二；唐山基地预期在25年完成爬坡，届时蓬莱+唐山两大海工基地有望贡献80万吨海工年产能 [5] - 从利的角度看，公司有望凭借自有船只优势、国内钢材价格较低优势等进一步提高成本管控能力，增厚产品盈利；25年将陆续交付2艘海工运输特种船，提升全球物流竞争力的同时降低运输成本；当前国内钢材价格较低且相对稳定，而欧洲钢材价格较高且近期存在上涨态势，公司预期获得超额利润 [5] 盈利预测表 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|2,869|60|1,310|545|2,084|279|868|7,735|0|0|2,309|708|260|550|3,827|11,562|34|1,140|712|0|1,389|78|54|123|3,528|265|0|497|762|4,290|7,272|0|7,272|11,562| |资产负债表|2025E|4,510|94|2,058|874|3,344|438|1,364|12,243|0|0|2,272|788|232|551|3,843|16,086|3,085|1,637|1,141|0|1,267|78|54|145|7,406|265|0|497|762|8,168|7,918|0|7,918|16,086| |资产负债表|2026E|6,253|130|2,854|1,202|4,599|608|1,891|16,930|0|0|2,247|858|208|551|3,863|20,794|5,028|2,209|1,570|0|1,969|78|54|177|11,084|265|0|497|762|11,846|8,948|0|8,948|20,794| |资产负债表|2027E|7,244|150|3,306|1,381|5,284|704|2,190|19,556|0|0|2,233|918|185|551|3,888|23,445|5,018|2,671|1,804|0|2,607|78|54|197|12,428|265|0|497|762|13,190|10,255|0|10,255|23,445| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|营业收入3,780|营业成本2,652|税金及附加29|销售费用90|管理费用227|研发费用182|财务费用15|信用减值损失 -70|资产减值损失 -45|公允价值变动收益0|投资收益11|其他收益19|营业利润508|营业外收入10|营业外支出2|利润总额516|所得税42|净利润474|少数股东损益0|归属母公司净利润474|NOPLAT 487|EPS（摊薄）0.74| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|营业收入5,941|营业成本4,255|税金及附加45|销售费用139|管理费用353|研发费用283|财务费用19|信用减值损失 -40|资产减值损失 -30|公允价值变动收益1|投资收益10|其他收益19|营业利润813|营业外收入8|营业外支出2|利润总额819|所得税67|净利润752|少数股东损益0|归属母公司净利润752|NOPLAT 770|EPS（摊薄）1.18| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|营业收入8,238|营业成本5,852|税金及附加60|销售费用184|管理费用464|研发费用373|财务费用70|信用减值损失 -37|资产减值损失 -27|公允价值变动收益1|投资收益12|其他收益19|营业利润1,209|营业外收入8|营业外支出1|利润总额1,216|所得税99|净利润1,117|少数股东损益0|归属母公司净利润1,117|NOPLAT 1,181|EPS（摊薄）1.75| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|营业收入9,543|营业成本6,723|税金及附加66|销售费用202|管理费用511|研发费用411|财务费用81|信用减值损失 -49|资产减值损失 -34|公允价值变动收益10|投资收益10|其他收益19|营业利润1,511|营业外收入8|营业外支出2|利润总额1,517|所得税123|净利润1,394|少数股东损益0|归属母公司净利润1,394|NOPLAT 1,469|EPS（摊薄）2.19| |现金流量表|2024A|经营活动现金流1,083|现金收益612|存货影响 -539|经营性应收影响79|经营性应付影响169|其他影响762|投资活动现金流218|资本支出 -729|股权投资0|其他长期资产变化947|融资活动现金流 -324|借款增加 -150|股利及利息支付 -120|股东融资0|其他影响 -54|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|