报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，25H1盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续，行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，浆纸产能持续扩张，推动业绩增长，上调盈利预测并维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本27.95亿股，流通股本27.65亿股，市价13.93元，市值389.28亿元，流通市值385.15亿元[2] 财务数据 盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为395.44亿、407.27亿、432.92亿、467.56亿、500.29亿元，增长率分别为 - 1%、3%、6%、8%、7%；归母净利润分别为30.86亿、31.01亿、34.26亿、39.21亿、43.26亿元，增长率分别为10%、1%、10%、14%、10%；每股收益分别为1.10、1.11、1.23、1.40、1.55元；P/E分别为12.6、12.6、11.4、9.9、9.0；P/B分别为1.5、1.4、1.3、1.1、1.0[1] 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为32.34亿、129.88亿、140.27亿、150.09亿元；流动资产合计分别为127.62亿、250.16亿、276.47亿、295.37亿元；非流动资产合计分别为398.64亿、377.27亿、356.38亿、337.11亿元；资产合计分别为526.26亿、627.43亿、632.85亿、632.48亿元；负债合计分别为238.99亿、318.55亿、290.23亿、252.05亿元；归属母公司所有者权益分别为286.14亿、307.65亿、341.27亿、378.94亿元[6] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为407.27亿、432.92亿、467.56亿、500.29亿元；营业成本分别为342.05亿、364.56亿、392.84亿、419.24亿元；营业利润分别为36.13亿、38.10亿、42.70亿、50.42亿元；利润总额分别为35.82亿、38.12亿、42.75亿、50.46亿元；净利润分别为31.11亿、34.36亿、39.33亿、43.40亿元；归属母公司净利润分别为31.01亿、34.26亿、39.21亿、43.26亿元[6] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为85.00亿、41.05亿、58.26亿、66.23亿元；投资活动现金流分别为 - 55.50亿、 - 3.28亿、 - 2.66亿、 - 2.45亿元；融资活动现金流分别为 - 25.80亿、59.77亿、 - 45.21亿、 - 53.96亿元[6] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为3.0%、6.3%、8.0%、7.0%；归母公司净利润增长率分别为0.5%、10.5%、14.5%、10.3%；毛利率分别为16.0%、15.8%、16.0%、16.2%；净利率分别为7.6%、7.9%、8.4%、8.7%；ROE分别为10.8%、11.1%、11.4%、11.4%；资产负债率分别为45.4%、50.8%、45.9%、39.9%；流动比率分别为0.8、1.0、1.3、1.6[6] 业务分析 - 2024年公司纸品销量751万吨，同比+12.76%；浆销量146万吨，同比持平。分品种看，非涂布文化纸收入130亿元，同比 - 2.33%，毛利率15.6%，同比 - 3.28pp；铜版纸收入41.32亿元，同比+17.86%，毛利率14.84%，同比+1.97pp；牛皮箱板纸收入109.31亿元，同比+11.47%，毛利率15.22%，同比+0.48pp；淋膜原纸收入9.94亿元，同比 - 21.32%，毛利率7.89%，同比+3.2pp；生活用纸收入20.22亿元，同比 - 1.32%，毛利率11.87%，同比 - 2.54pp；溶解浆收入40.99亿元，同比+11.77%，毛利率24.38%，同比+8.3%；化机浆收入15.99亿元，同比 - 13.05%，毛利率22.68%，同比+0.61pp；化学浆收入14.22亿元，同比 - 18.86%，毛利率19.77%，同比+2.33%[4] 盈利改善因素及新增产能 盈利改善因素 - Q1文化纸价格企稳回升，叠加前期低位纸浆成本，文化纸盈利环比有望修复；溶解浆搬迁项目预计25Q2完成搬迁和升级改造，产量将提升；颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计25年4月进入试产阶段[4] 新增产能 - 颜店14万吨特种纸项目二期预计26年上半年试产；南宁项目一期包装纸PM11和PM12预计25Q4试产；南宁生活用纸项目二期4条生产线预计25Q4试产；南宁项目二期40万吨特种纸、年产35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆预计25Q4试产[4]