报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管贸易摩擦有不确定性或使债市颠簸，但考虑其对基本面影响未完全显现，后续降准降息只是时间问题，短期推迟对债市未必利空，降准降息落地前长端利率下行方向未变 [6] - 短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来国内政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 - 上周美国对等关税是影响市场核心因素，中美关税螺旋上升，当前关税措施升级或对双边贸易带来较大冲击，但美国关税立场软化，相关措施缓和中国部分转口贸易压力 [7] - 美国关税立场软化或受其国内金融市场波动影响，全球资金流出美元资产，美股债汇承压，美元信用基础受动摇，美国控制贸易逆差等目的未实现，全球市场动荡环境可能未结束 [8] - 中国经贸体系经历重构，经济韧性增强，对潜在关税风险准备更充分，国内金融市场受对等关税冲击小于海外，国内政策主要是托市举措 [12] - 3 月出口增速达 12.3% 主要受春节错位因素扰动，实际出口增速读数反映出口动能边际走弱，对美出口增速 9.1% 显示关税措施影响未完全显现，部分消费品出口增速上升对出口有支撑 [12][15] - 中美双边关税措施升级后国内出口或受冲击，外需冲击 4 月后可能逐步显现，美国对华关税对国内 GDP 冲击可能在 1.5% - 2%，需国内政策加力应对 [17] 央行对资金面态度逐步恢复常态 但降准降息可能仍需等待 - 市场对资金转松预期升温，但当前未出现类似 2020 年 3 月、2022 年 4 月资金利率大幅低于政策利率前的信号，银行净融出未大幅上行推动资金利率大幅回落 [18] - 《金融时报》给出“择机降准降息”三个条件，目前因素初现端倪但影响未凸显，央行面临稳债市和降成本目标权衡，可能调低稳债市目标优先级，提前政策正常化时点，DR007 或先回落至 1.65% - 1.7% 区间，进一步回落需财政与货币配合发力，降准降息需等待，4 月政治局会议前后或有相关信息 [20][21] - 上周后半周资金面转松部分受政府债大规模净偿还影响，本周政府债净缴款规模升至 7978 亿元创去年 12 月中旬以来新高，虽资金大幅收紧概率有限，但短期资金面难明显转松 [22] - 3 月金融数据周日公布或因季末和清明假期拉长统计时间，数据偏强央行或为提振市场信心尽早公布，3 月新增社融 5.89 万亿，存量同比增速升至 8.4%，新增信贷超预期，企业债券净融资转负拖累新增社融 [25] - 3 月全口径新增信贷 3.64 万亿，居民信贷新增 9853 亿元，企业短贷达 1.44 万亿同比多增 4600 亿，M2 增速稳定在 7%，Q1 信贷增速偏强或与银行 Q1 集中投放有关，后续置换债使用可能对信贷有负面影响，需关注外部冲击加剧下国内政策取向变化 [27][28] 降准降息落地前，利率下行方向未变 - 关税实施情况和国内政策对冲程度有不确定性，短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低 [29] - 1.65% - 1.7% 可能是央行合意的 DR007 中枢，短期政府债缴款与税期有扰动，中短端更大幅度下行需政策态度明朗，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [29]