报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][54] 报告的核心观点 - 甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，其在胰岛素续约中量价齐升，国内市场份额有望扩大，国产替代加速，在研管线推进快，海外市场布局积极，有望带来新利润增长点 [7][54][55] 根据相关目录分别进行总结 借助集采快速准入医院，量价齐升扩大市场份额 - 胰岛素龙头研发实力深厚，处于中国糖尿病市场领先地位，具备完整胰岛素产品管线，产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场及相关医疗器械领域 [10] - 公司积极参与集采，国内收入持续增长，2023 年业绩扭亏为盈，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增加，产品价格上涨收入增长效应将在 2025 年初步体现；2022 年销售费用率提升，2023 - 2024 前三季度三费保持稳定，2024 年前三季度毛利率和净利率改善；主要营业收入来自生物制品板块，2022 年特许经营权板块有收入；2024 年发布股权激励计划，彰显未来发展信心 [13][15][19] - 接续集采价格陆续执行，胰岛素签约实现量价齐升，集采续约首年采购需求量大增，三代胰岛素增长明显，三代替换二代加速；公司产品价格合理回归，平均涨幅 30.9%，全品数量行业第二，采购组需求量占比上升，国产替代加速；借助集采快速入院，市场覆盖进一步扩增 [22][25][28][31] 聚力创新强化研发实力，研发管线加速推进 - 胰岛素品种覆盖各细分市场，积极推进糖尿病相关其他疗法，具备完整胰岛素研发管线，布局口服降糖药和相关代谢领域药物研发 [35] - GZR18 数据亮眼，具有 BIC 潜力，其注射液是自研 1 类创新药，适应症为 2 型糖尿病和肥胖/超重，在肥胖/超重患者研究中减重效果显著 [37] - GZR4 长效胰岛素制剂，每周注射改善依从性，可减少注射次数，提高患者依从性，全球开发已进入 III 期临床研究阶段，是首个进入该阶段的国产超长效胰岛素 [40] 布局全球胰岛素版图，积极拓展国际市场 - 全球胰岛素市场广阔，公司发展潜力大，全球糖尿病患病率上升刺激胰岛素需求，2024 年全球胰岛素市场规模为 264 亿美元，2021 年 11 月 - 2024 年 11 月增速为 3% [42] - 海外商业化进度行业领先，出海打开成长天花板，在欧美市场，与山德士合作，2024 年 5 月通过 EMA 上市批准前 GMP 检查，美国 FDA 查厂后需整改；在新兴市场，2023 年海外收入增长，在拉美、亚太、中东北非地区有业务进展 [44][45] 盈利预测和估值评级 - 盈利预测假设与业务拆分，将营业收入按生物制品、医疗器械、特许经营权业务板块拆分，预计 2024 - 2026 年公司实现营业收入 32.85/42.89/53.86 亿元，同比增长 25.96%/30.56%/25.57%；预计 2024 - 2026 年销售、管理、研发费用率有相应变化，归母净利润分别为 6.52、11.50、14.97 亿元，分别同比 +91.79%、+76.29%、+30.20% [48][49][53] - 相对估值和评级，选取通化东宝、凯因科技等公司作为可比公司，2025 年可比公司 PE 均值为 32 倍，甘李药业 2025 年 PE 估值为 23 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [54][56]