报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价82.62元 [4][7] 报告的核心观点 - 万华化学24年盈利承压，产品景气待改善，虽下调25 - 26年净利预测，但考虑新项目增量及产品供需改善，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营收1821亿元，yoy + 4%，归母净利130亿元（扣非后134亿元），yoy - 22.5%（扣非后yoy - 19%）；Q4营收345亿元，同环比 - 19%/-32%，归母净利19.4亿元，同环比 - 53%/-34%；24年每股分红0.73元（含税），股利支付率30% [1] - 25Q1收入431亿元，同环比 - 7%/+25%；归母净利润31亿元，同环比 - 26%/+59%，与业绩前瞻基本一致 [1] 各业务板块表现 - 24年聚氨酯/石化/新材料销量564/547/203万吨，同比 + 15%/+16%/+28%；营收758/725/283亿元，同比 + 13%/+5%/+19%；毛利率同比 - 1.5/+0.01/-8.6pct至26.2%/3.5%/12.8%；24年综合毛利率为16.2%，同比 - 0.6pct [2] - 25Q1聚氨酯/石化/新材料销量145/133/54万吨，同比 + 11%/-1%/+23%；对应收入184/163/74亿元，同比 + 5%/-12%/+21%；25Q1综合毛利率为15.7%，同环比 - 1.9/3.8pct [2] 产品价格变化及影响因素 - 截至4月11日，聚氨酯板块纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别较年初变化 - 6%/-14%/-13%；石化板块丙烯酸/PO/EO/PVC价格分别变化 - 13%/-7%/-3%/-2%；新材料板块HDI/PC/POE价格分别变化 - 9%/-4%/-24% [3] - 关税政策扰动下，MDI出口需求阶段性承压，原料LPG/乙烷等进口成本抬升或冲击石化产品价差；中期内需复苏及竞争格局优化，行业景气有望改善，在建项目推进及产能爬坡有望贡献增量业绩 [3] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年业绩预期，预计25 - 27年净利为153/178/208亿元（25 - 26年前值177/214亿元，下调14%/17%），同比增速分别为 + 17%/+16%/+17%，对应EPS为4.86/5.66/6.63元 [4] - 结合可比公司25年Wind一致预期平均15xPE，考虑公司龙头地位，给予25年17xPE（前值17xPE），目标价82.62元（前值95.71元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|175,361|182,069|204,875|230,701|251,167| |+/-%|5.92|3.83|12.53|12.61|8.87| |归属母公司净利润 (人民币百万)|16,816|13,033|15,252|17,768|20,803| |+/-%|3.59|(22.49)|17.03|16.49|17.09| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.36|4.15|4.86|5.66|6.63| |ROE (%)|19.37|14.29|14.22|14.78|15.28| |PE (倍)|11.10|14.32|12.24|10.51|8.97| |PB (倍)|2.11|1.97|1.74|1.56|1.38| |EV EBITDA (倍)|7.98|8.60|8.56|6.60|5.89|[6] 季度业绩拆分 | | 单位 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2E | 25Q3E | 25Q4E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 百万元 | 46161 | 50906 | 50537 | 34465 | 43068 | 52111 | 54253 | 55443 | | 营业收入yoy | % | 10% | 11% | 12% | -19% | -7% | 2% | 7% | 61% | | 营业收入qoq | % | 8% | 10% | -1% | -32% | 25% | 21% | 4% | 2% | | 营业成本 | 百万元 | 38024 | 43111 | 43766 | 27741 | 36304 | 45626 | 45045 | 45900 | | 营业成本yoy | % | 10% | 12% | 18% | -22% | -5% | 6% | 3% | 65% | | 营业成本qoq | % | 7% | 13% | 2% | -37% | 31% | 26% | -1% | 2% | | 总毛利 | 百万元 | 8137 | 7795 | 6770 | 6724 | 6764 | 6485 | 9208 | 9543 | | 总毛利yoy | % | 11% | 11% | -14% | -7% | -17% | -17% | 36% | 42% | | 总毛利qoq | % | 13% | -4% | -13% | -1% | 1% | -4% | 42% | 4% | | 总毛利率 | % | 18% | 15% | 13% | 20% | 16% | 12% | 17% | 17% | | 费用率 | % | 6% | 5% | 6% | 8% | 7% | 6% | 6% | 6% | | 归母净利润 | 百万元 | 4157 | 4017 | 2919 | 1940 | 3082 | 3127 | 4440 | 4603 | | 归母净利润yoy | pct | 3% | -11% | -29% | -53% | -26% | -22% | 52% | 137% | | 归母净利润qoq | pct | 1% | -3% | -27% | -34% | 59% | 1% | 42% | 4% | | 归母净利率 | % | 9% | 8% | 6% | 6% | 7% | 6% | 8% | 8% | | EPS | 元/股 | 1.32 | 1.28 | 0.93 | 0.62 | 0.98 | 0.99 | 1.41 | 1.46 |[21] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） | 项目 | 会计年度 (人民币百万) | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | | 61,864 | 69,990 | 74,180 | 79,179 | 87,161 | | 现金 | | 23,710 | 24,533 | 20,488 | 23,070 | 25,117 | | 应收账款 | | 9,144 | 12,319 | 14,998 | 15,762 | 17,726 | | 存货 | | 20,650 | 24,107 | 29,085 | 30,375 | 33,962 | | 非流动资产 | | 191,176 | 223,343 | 250,320 | 257,009 | 258,754 | | 资产总计 | | 253,040 | 293,333 | 324,501 | 336,187 | 345,915 | | 流动负债 | | 108,657 | 126,083 | 148,985 | 156,328 | 159,281 | | 非流动负债 | | 49,929 | 63,750 | 57,610 | 47,766 | 37,017 | | 负债合计 | | 158,586 | 189,833 | 206,595 | 204,094 | 196,298 | | 归属母公司股东权益 | | 88,656 | 94,626 | 107,523 | 119,953 | 135,419 | | 营业收入 | | 175,361 | 182,069 | 204,875 | 230,701 | 251,167 | | 营业成本 | | 145,926 | 152,643 | 172,875 | 193,245 | 209,096 | | 营业利润 | | 20,389 | 17,966 | 19,465 | 22,442 | 26,277 | | 净利润 | | 18,300 | 14,791 | 16,761 | 19,525 | 22,861 | | 归属母公司净利润 | | 16,816 | 13,033 | 15,252 | 17,768 | 20,803 | | 经营活动现金 | | 26,797 | 30,053 | 17,624 | 59,859 | 27,217 | | 投资活动现金 | | (44,830) | (37,078) | (39,881) | (22,871) | (19,940) | | 筹资活动现金 | | 22,809 | 6,186 | 18,212 | (34,406) | (5,230) | | 现金净增加额 | | 4,684 | (821.14) | (4,046) | 2,583 | 2,047 |[26]