报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][6][54][55] 报告的核心观点 - 甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，在胰岛素续约中量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健，在研管线快速推进，海外市场积极布局，有望带来新的利润增长点 [6][54][55] 根据相关目录分别进行总结 借助集采快速准入医院，量价齐升扩大市场份额 - 胰岛素龙头研发实力深厚，处于中国糖尿病市场领先地位，具备完整胰岛素产品管线，是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场及相关医疗器械领域 [9] - 公司积极参与集采，国内收入持续增长，2023 年业绩扭亏为盈，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增加，主要归因于胰岛素集采专项接续中制剂产品价格上涨，公司迎接集采落地，持续扩增学术团队，三费保持稳定，毛利率和净利率有所改善，主要营业收入来自生物制品板块，股权激励目标明确，彰显未来发展信心 [12][14][18] - 接续集采价格陆续执行，胰岛素签约实现量价齐升，国产替代步伐加速，公司市场份额逐渐提升，三代替换二代成为未来胰岛素用药主旋律，公司是三代胰岛素的领跑者，在本次胰岛素接续集采中量价齐升，国内销售未来可期，公司借助集采实现快速入院，为产品销量增长打下基础 [21][24][27][30] 聚力创新强化研发实力，研发管线加速推进 - 胰岛素品种覆盖各细分市场，积极推进糖尿病相关其他疗法，具备完整胰岛素研发管线，除已上市产品外，还积极布局口服降糖药和更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法，以及相关代谢领域的药物研发 [34] - GZR18 数据亮眼，具有 BIC 潜力，是公司自研 1 类创新药，适应症为 2 型糖尿病和肥胖/超重，减重数据表现优异，具有 BIC 潜力 [36] - GZR4 长效胰岛素制剂，每周注射改善依从性，旨在减少患者的注射频率，提高用药依从性，目前全球开发已进入 III 期临床研究阶段，是首个进入 III 期阶段的国产超长效胰岛素 [39] 布局全球胰岛素版图，积极拓展国际市场 - 全球胰岛素市场广阔，公司发展潜力大，全球糖尿病患病率不断上升，刺激了胰岛素的需求，胰岛素市场经历了显著增长，2024 年全球胰岛素市场规模为 264 亿美元，其中长效胰岛素市场规模 150 亿美元 [41] - 海外商业化进度行业领先，出海打开成长天花板，在欧美市场，公司与山德士签订商业和供货协议，2024 年 5 月通过了 EMA 上市批准前 GMP 检查，美国 FDA 查厂后进行整改，在新兴市场，公司海外收入持续提升，推动国际化业务快速发展 [43][44] 盈利预测和估值评级 - 盈利预测假设与业务拆分，将公司的营业收入按照主营业务板块进行拆分，假设胰岛素制剂板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 26%/31%/25%，医疗器械板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 30%/32%/34%，特许经营权板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 20%/23%/26%，预计 2024 - 2026 年公司实现营业收入 32.85/42.89/53.86 亿元，同比增长 25.96%/30.56%/25.57%，预计 2024 - 2026 年公司的归母净利润分别为 6.52、11.50、14.97 亿元，分别同比 +91.79%、+76.29%、+30.20% [47][48][49][53] - 相对估值和评级，选取在 A 股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司作为可比公司对公司进行估值，2025 年可比公司 PE 均值为 32 倍，甘李药业 2025 年 PE 估值为 23 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [54][55][56]