报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调13%至55.8元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 密尔克卫2024年和1Q25业绩亮眼，24年营收121.2亿元，同比+24.3%，归母净利5.7亿元，同比+31.0%；1Q25营收33.4亿元，同比+15.4%，归母净利1.7亿元，同比+14.0%，盈利增长主因海运出口集装箱量及化工品分销业务增长强劲 [1] - 展望2025年，美国关税政策反复或影响国际货代业务，国内危化品物流市场需求有望改善，内贸业务同比或增长 [1] - 小幅上调25/26年净利预测2%/5%至6.7亿/7.9亿元，新增27年净利预测9.4亿元 [4] 各业务情况总结 全球货代业务 - 2024年MGF全球货代业务营收34.7亿元，同比+56.2%，毛利3.6亿元，同比+34.9%，毛利率10.4%，同比-1.6pct，增长主因出口需求向好和红海绕行推升海运价格 [2] - 2024年MGM全球移动交付业务营收7.8亿元，同比+19.4%，毛利1.0亿元，同比-2.2%，毛利率13.0%，同比-2.9pct，毛利下滑主因港口及物流运输成本上升 [2] - 2025年短期受关税扰动2Q25国际业务货量同比或下滑，中长期开拓东南亚和东北亚市场有望受益产业重塑提升亚洲区域内市场货量 [2] 仓配一体化与化工品分销业务 - 2024年内贸仓配一体化业务（MRW+MRT）营收26.6亿元，同比+4.4%，毛利5.0亿元，同比+2.6%，毛利率18.8%，同比-0.3pct，整体表现稳健 [3] - 2024年化工品分销业务（MCD）营收51.9亿元，同比+20.0%，毛利4.0亿元，同比+44.4%，毛利率7.8%，同比+1.3pct，增长亮眼主因供应链经验和物流设施协同匹配上下游需求 [3] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,753|12,118|13,148|15,055|18,066| |+/-%|(15.75)|24.26|8.50|14.50|20.00| |归属母公司净利润(人民币百万)|431.31|565.18|668.90|789.85|944.98| |+/-%|(28.75)|31.04|18.35|18.08|19.64| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.73|3.57|4.23|4.99|5.97| |ROE(%)|11.03|13.72|14.26|14.73|15.32| |PE(倍)|17.34|13.23|11.18|9.47|7.91| |PB(倍)|1.86|1.73|1.53|1.35|1.18| |EV EBITDA(倍)|9.63|8.59|7.45|6.77|5.63|[6] 盈利预测总结 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|5,761|8,052|7,126|9,940|9,819| |非流动资产|5,362|5,893|6,308|6,651|7,003| |资产总计|11,124|13,945|13,434|16,591|16,822| |流动负债|4,815|6,334|5,389|8,012|7,565| |非流动负债|1,943|2,844|2,618|2,372|2,115| |负债合计|6,757|9,177|8,006|10,384|9,681| |少数股东权益|345.33|450.04|555.40|679.80|828.63| |归属母公司股东权益|4,021|4,318|4,873|5,527|6,313| |负债和股东权益|11,124|13,945|13,434|16,591|16,822|[20] 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|9,753|12,118|13,148|15,055|18,066| |营业成本|8,605|10,734|11,584|13,248|15,880| |营业利润|571.52|755.53|915.24|1,084|1,309| |利润总额|607.60|801.30|957.78|1,127|1,352| |净利润|481.40|654.20|774.25|914.25|1,094| |少数股东损益|50.09|89.02|105.35|124.40|148.84| |归属母公司净利润|431.31|565.18|668.90|789.85|944.98| |EBITDA|1,088|1,327|1,459|1,750|2,049|[20] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|704.08|481.69|1,647|216.49|1,640| |投资活动现金|(1,120)|(557.58)|(781.58)|(818.61)|(886.38)| |筹资活动现金|344.07|235.35|(427.85)|497.11|(413.14)| |现金净增加额|(73.52)|166.97|437.18|(105.01)|340.59|[20] 主要财务比率 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|(15.75)|24.26|8.50|14.50|20.00| |成长能力 - 营业利润|(19.39)|32.20|21.14|18.40|20.77| |成长能力 - 归属母公司净利润|(28.75)|31.04|18.35|18.08|19.64| |获利能力 - 毛利率|11.76|11.42|11.90|12.00|12.10| |获利能力 - 净利率|4.94|5.40|5.89|6.07|6.05| |获利能力 - ROE|11.03|13.72|14.26|14.73|15.32| |获利能力 - ROIC|8.57|10.00|11.42|11.19|12.87| |偿债能力 - 资产负债率|60.75|65.81|59.60|62.59|57.55| |偿债能力 - 净负债比率|66.85|75.61|54.60|61.52|47.00| |偿债能力 - 流动比率|1.20|1.27|1.32|1.24|1.30| |偿债能力 - 速动比率|0.93|0.99|1.04|0.97|1.01| |营运能力 - 总资产周转率|0.95|0.97|0.96|1.00|1.08| |营运能力 - 应收账款周转率|4.69|4.14|4.14|4.14|4.14| |营运能力 - 应付账款周转率|9.89|6.31|6.31|6.31|6.31|[20] 每股指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|2.73|3.57|4.23|4.99|5.97| |每股经营现金流(最新摊薄)|4.45|3.05|10.41|1.37|10.37| |每股净资产(最新摊薄)|25.42|27.30|30.81|34.95|39.91|[20] 估值比率 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE(倍)|17.34|13.23|11.18|9.47|7.91| |PB(倍)|1.86|1.73|1.53|1.35|1.18| |EV EBITDA(倍)|9.63|8.59|7.45|6.77|5.63|[20]