报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度报告，营收和归母净利润同比、环比均增长，铜和金量价齐升单吨毛利提升，公司通过内生增长和外延并购扩大资源禀赋，业绩有望受益于铜金量价齐升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.2/9.7/8.8倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年收盘价17.65元，总市值469,094.18百万元，总股本26,577.57百万股，流通市值469,080.14百万元 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|293,403|303,640|325,654|342,979|358,241| |同比增长率（%）|8.54%|3.49%|7.25%|5.32%|4.45%| |归母净利润（百万元）|21,119|32,051|40,762|47,050|51,965| |同比增长率（%）|5.38%|51.76%|27.18%|15.43%|10.45%| |每股收益（元/股）|0.79|1.21|1.53|1.77|1.96| |ROE（%）|19.64%|22.93%|23.48%|22.13%|20.33%| |市盈率（P/E）|22.21|14.64|11.51|9.97|9.03|[7] 事件分析 - 2025Q1实现营收789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15% [8] 铜业务情况 - 量增：2025Q1矿产铜销量22.0万吨，同比+3.3%，环比+7.3%，产量28.76万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，其中卡莫阿产量5.92万吨，同比+52.4%，环比 - 0.4%，西藏玉龙权益产铜0.91万吨，同比+16.3%，环比+7.5% - 价涨：2025Q1矿产铜均价6.2万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1% - 本升：2025Q1矿产铜单位成本为2.4万元/吨，同比+7.6%，环比+0.4% - 吨毛利提升：2025Q1矿产铜单吨毛利为3.8万元/吨，同比+23%，环比+8%，毛利率为61.1%，同比+3.3pct，环比+1.8pct [8] 金业务情况 - 量增：2025Q1矿产金销量18.0吨，同比+12.9%，环比+6.9%，产量19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，其中招金矿业权益产金0.90吨，同比+32.2%，环比+19.2%，波格拉权益产金0.67吨 - 价涨：2025Q1矿产金均价641.5元/克，同比+40.1%，环比+12.0% - 本升：2025Q1矿产金成本251.1元/克，同比+12.6%，环比+6.8% - 吨毛利提升：2025Q1矿产金单吨毛利为390.4元/克，同比+66%，环比+16%，毛利率为60.9%，同比+9.5pct，环比+1.9pct [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|31,691|29,438|41,913|61,699| |应收票据及账款|9,491|13,100|13,797|14,411| |预付账款|4,201|4,016|4,230|4,418| |其他应收款|3,559|3,789|3,991|4,168| |存货|33,313|31,522|32,467|33,441| |其他流动资产|16,684|15,485|15,925|16,312| |流动资产总计|98,939|97,350|112,323|134,450| |长期股权投资|43,085|46,977|50,870|54,763| |固定资产|92,595|98,218|110,790|131,419| |在建工程|40,055|62,219|72,666|70,136| |无形资产|68,588|65,820|63,063|60,306| |长期待摊费用|3,682|3,498|3,314|3,129| |其他非流动资产|49,667|49,606|49,533|49,461| |非流动资产合计|297,672|326,337|350,236|369,215| |资产总计|396,611|423,688|462,559|503,665| |短期借款|30,713|33,038|35,680|38,653| |应付票据及账款|20,828|17,540|18,066|18,608| |其他流动负债|48,243|45,413|46,932|48,431| |流动负债合计|99,784|95,991|100,679|105,693| |长期借款|100,353|87,637|71,510|52,036| |其他非流动负债|18,743|18,743|18,743|18,743| |非流动负债合计|119,096|106,380|90,253|70,779| |负债合计|218,880|202,371|190,932|176,472| |股本|2,658|2,658|2,658|2,658| |资本公积|28,713|28,713|28,713|28,713| |留存收益|108,415|142,202|181,203|224,277| |归属母公司权益|139,786|173,573|212,573|255,647| |少数股东权益|37,945|47,744|59,054|71,546| |股东权益合计|177,731|221,317|271,627|327,193| |负债和股东权益合计|396,611|423,688|462,559|503,665|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|303,640|325,654|342,979|358,241| |营业成本|241,776|249,029|256,500|264,195| |税金及附加|5,819|5,588|5,886|6,148| |销售费用|738|796|839|876| |管理费用|7,729|8,062|8,491|8,869| |研发费用|1,582|1,640|1,727|1,804| |财务费用|2,029|3,321|2,950|2,453| |资产减值损失|-727|-434|-457|-478| |信用减值损失|-25|-191|-201|-210| |投资收益|4,020|3,462|3,462|3,462| |公允价值变动损益|948|996|1,046|1,098| |资产处置收益|27|20|20|20| |其他收益|616|548|548|548| |营业利润|48,827|61,617|71,002|78,337| |营业外收入|141|123|123|123| |营业外支出|890|907|907|907| |利润总额|48,078|60,833|70,219|77,553| |所得税|8,685|10,273|11,858|13,097| |净利润|39,393|50,560|58,360|64,456| |少数股东损益|7,342|9,799|11,310|12,492| |归属母公司股东净利润|32,051|40,762|47,050|51,965| |EPS(元)|1.21|1.53|1.77|1.96|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|39,393|47,035|54,794|60,846| |折旧与摊销|10,565|11,300|12,463|14,140| |财务费用|2,029|3,321|2,950|2,453| |投资损失|-4,020|-3,462|-3,462|-3,462| |营运资金变动|-64|-6,783|-451|-300| |其他经营现金流|905|3,226|3,226|3,226| |经营性现金净流量|48,808|54,637|69,520|76,902| |投资性现金净流量|-32,238|-36,204|-32,559|-29,272| |筹资性现金净流量|-4,429|-20,686|-24,485|-27,844| |现金流量净额|11,903|-2,253|12,475|19,786|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|3.49%|7.25%|5.32%|4.45%| |营业利润增长率|52.89%|26.20%|15.23%|10.33%| |归母净利润增长率|51.76%|27.18%|15.43%|10.45%| |经营现金流增长率|32.61%|11.94%|27.24%|10.62%| |盈利能力| | | | | |毛利率|20.37%|23.53%|25.21%|26.25%| |净利率|12.97%|15.53%|17.02%|17.99%| |ROE|22.93%|23.48%|22.13%|20.33%| |ROA|8.08%|9.62%|10.17%|10.32%| |ROIC|16.79%|18.63%|18.95%|18.98%| |估值倍数| | | | | |P/E|14.64|11.51|9.97|9.03| |P/S|1.54|1.44|1.37|1.31| |P/B|3.39|2.73|2.22|1.85| |股息率|0.44%|1.49%|1.72%|1.90%|[9]