报告公司投资评级 - 报告对芭田股份的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 主产品销售收入增加带动公司营收增长，但部分产品平均成本上升影响公司毛利率；公司小高寨磷矿200万吨/年一期工程2025年年初验收竣工，且正规划建设二期90万吨/年项目，磷矿石毛利率高且稳定，随着磷矿项目投产和产能利用率提升将持续为公司贡献可观营收和业绩增量；公司新能源板块业务持续推进 [6] 事件概述 - 公司发布2024年年报，报告期内实现营业收入33.13亿元，同比增长2.15%，归属于上市公司股东的净利润4.09亿元，同比增长57.67%；公司经董事会审议通过的利润分配预案为以963,577,829为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.80元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本 [2] 分析判断 复合肥主营业务稳固，磷矿石继续维持高毛利 - 2024年公司实现营业收入33.13亿元，同比增长2.15%，营业成本23.97亿元，同比下降4.07%，综合销售毛利率为27.66%，同比增加4.69pct，成本下降得益于管理费用和销售费用下降 [3] - 分产品来看，复合肥系列2024年营业收入25.38亿元，同比下降7.41%，营收占比76.60%，毛利率13.24%，同比减少1.81pct；磷矿石营业收入7.06亿元，同比增长81.62%，营收占比21.30%，毛利率83.67%，同比增加7.59pct；硝酸营业收入0.35亿元，同比下降62.07%，营收占比1.07%，毛利率15.22%，同比下降14.19pct；新能源材料营收542.13万元，营收占比0.16%；其他业务营收0.29亿元，营收占比0.87% [3] 产品结构优秀，新型复合肥销量占比超过60% - 2024年公司复合肥产量73.09万吨，同比下降12.11%；销量72.55万吨，同比下降11.49%；复合肥系列产品单价为3498.16元/吨，同比增长5%；单位成本为3035.03元/吨，同比增加7%，产品成本上升幅度超过单价上升幅度，公司毛利有所下降 [4] - 2022年我国复合肥价格达阶段性高点，2023年和2024年连续下滑，主要原因是原料价格下滑，尿素价格持续走低削弱复合肥成本支撑；产能过剩，库存呈现阶段性高位而产能利用率低，2024年复合肥年均产能利用率仅38%，同比下滑2pct，2024年仅第二季度产能利用率高于2023年同期，2024年复合肥样本企业库存周均值为66.23万吨，同比增长27.66% [4] - 尽管行业承压，公司复合肥业务毛利同比仅下降1.81pct，展望2025年，行业面临挑战依然较大，公司作为行业龙头，深耕新型复合肥产品，产品结构优秀，新型复合肥销量占比达到60%以上 [4] 小高寨磷矿200万吨/年一期工程竣工，二期90万吨/年正在建设 - 2024年公司磷矿石营业收入7.06亿元，同比增长81.62%，毛利率高达83.67%，同比增加7.59pct [5] - 公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》；2025年1月23日，贵州芭田小高寨磷矿200万吨/年一期工程通过安全设施竣工验收，2024年10 - 11月单月开采量超过20万吨/月，2024年全年公司磷矿石生产量113.14万吨，销售量73.10万吨 [5] - 2025年2月10日，贵州芭田收到小高寨磷矿《安全生产许可证》，小高寨磷矿从建设期进入生产期，未来磷矿量生产将得到极大提升；2025年3月4日，公司拟投资建设小高寨磷矿智慧矿山改造升级项目、小高寨磷矿物理选矿二期建设项目，建成后小高寨磷矿总建设规模达到290万吨/年，未来随着一期工程全线竣工及二期建设投产，公司磷矿石产销量有望进一步提升，持续为公司贡献收入和利润 [5] 投资建议 - 下调2025年营收为44.01亿元（原55.80亿元），新增预测2026 - 2027年公司营收为45.84/49.20亿元，上调公司2025年归母净利润为9.50亿元（原6.15亿元），新增预测公司2026 - 2027年归母净利润为10.59/11.85亿元，将2025年EPS由0.69元上调至0.99元，新增预测公司2026 - 2027年EPS为1.10/1.23元，2025年4月15日股价9.7元对应25 - 27年PE分别为10/9/8X，维持“增持”评级 [6] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,244|3,313|4,401|4,584|4,920| |YoY（%）|13.6%|2.1%|32.8%|4.2%|7.3%| |归母净利润(百万元)|259|409|950|1,059|1,185| |YoY（%）|114.1%|57.7%|132.1%|11.5%|12.0%| |毛利率（%）|23.0%|27.7%|37.7%|39.4%|40.0%| |每股收益（元）|0.29|0.46|0.99|1.10|1.23| |ROE|10.7%|12.8%|26.9%|27.2%|27.6%| |市盈率|33.26|21.25|9.84|8.83|7.89| [8] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,313|4,401|4,584|4,920| |YoY(%)|2.1%|32.8%|4.2%|7.3%| |营业成本|2,397|2,743|2,778|2,953| |营业税金及附加|60|76|83|88| |销售费用|85|138|132|133| |管理费用|148|199|206|216| |财务费用|73|42|38|37| |研发费用|34|48|48|52| |资产减值损失|-17|-18|-15|-6| |投资收益|2|2|2|2| |营业利润|499|1,152|1,298|1,451| |营业外收支|0|18|14|11| |利润总额|499|1,170|1,312|1,462| |所得税|89|219|251|274| |净利润|410|952|1,061|1,188| |归属于母公司净利润|409|950|1,059|1,185| |YoY(%)|57.7%|132.1%|11.5%|12.0%| |每股收益|0.46|0.99|1.10|1.23| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|410|952|1,061|1,188| |折旧和摊销|204|251|309|349| |营运资金变动|-134|5|-17|-32| |经营活动现金流|548|1,265|1,413|1,557| |资本开支|-424|-403|-598|-410| |投资|8|0|0|0| |投资活动现金流|-415|-401|-596|-407| |股权募资|500|0|0|0| |债务募资|47|0|0|0| |筹资活动现金流|256|-685|-758|-842| |现金净流量|388|180|58|308| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|917|1,097|1,154|1,463| |预付款项|60|136|125|127| |存货|646|642|657|697| |其他流动资产|476|480|509|549| |流动资产合计|2,099|2,355|2,444|2,836| |长期股权投资|123|123|123|123| |固定资产|2,015|2,186|2,489|2,560| |无形资产|818|818|818|818| |非流动资产合计|3,989|4,159|4,462|4,533| |资产合计|6,087|6,514|6,906|7,370| |短期借款|1,464|1,464|1,464|1,464| |应付账款及票据|341|388|387|415| |其他流动负债|604|655|687|716| |流动负债合计|2,408|2,507|2,537|2,595| |长期借款|328|328|328|328| |其他长期负债|131|131|131|131| |非流动负债合计|459|459|459|459| |负债合计|2,868|2,967|2,997|3,054| |股本|962|964|964|964| |少数股东权益|13|15|17|20| |股东权益合计|3,220|3,547|3,909|4,315| |负债和股东权益合计|6,087|6,514|6,906|7,370| [10] 主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入增长率|2.1%|32.8%|4.2%|7.3%| |净利润增长率|57.7%|132.1%|11.5%|12.0%| |盈利能力| | | | | |毛利率|27.7%|37.7%|39.4%|40.0%| |净利润率|12.3%|21.6%|23.1%|24.1%| |总资产收益率ROA|7.2%|15.1%|15.8%|16.6%| |净资产收益率ROE|12.8%|26.9%|27.2%|27.6%| |偿债能力| | | | | |流动比率|0.87|0.94|0.96|1.09| |速动比率|0.52|0.58|0.60|0.72| |现金比率|0.38|0.44|0.45|0.56| |资产负债率|47.1%|45.5%|43.4%|41.4%| |经营效率| | | | | |总资产周转率|0.58|0.70|0.68|0.69| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.46|0.99|1.10|1.23| |每股净资产|3.33|3.67|4.04|4.46| |每股经营现金流|0.57|1.31|1.47|1.62| |每股股利|0.28|0.65|0.72|0.81| |估值分析| | | | | |PE|21.25|9.84|8.83|7.89| |PB|2.62|2.65|2.40|2.18| [10]