报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 [3][109] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇 [3][109] 根据相关目录分别进行总结 控股股东亨通集团实力突出，注入铜箔业务为公司带来发展新动力 - 公司以生物兽药&农药业务起家，2015年开始尝试转型“泛娱乐”但不及预期，2022年亨通集团入主成为转折点，2023年注入铜箔业务，2025年4月亨通集团拟增持1.5 - 3亿元彰显信心 [11][12][15] - 亨通集团位列中国企业500强等，产业遍布全国及海外，旗下有5家上市公司 [13] - 公司当前主营业务分兽药&饲料添加剂、农药、电及蒸汽、电解铜箔四大块，形成双主业格局 [16] - 铜箔业务发力有望使公司业绩触底反弹，2024H1营收同比增99.5%，铜箔业务营收占比升至42.85%成最高 [19] - 公司毛利率呈上升趋势，铜箔业务产能建设使毛利率短期承压，费用率趋势向好，2024年前三季度管理费用降至4.81% [22] - 2024年发布员工持股计划，拟募资不超4020万元，业绩考核目标增速合理彰显信心 [24] 电解铜箔：AI高景气，公司在电子铜箔高端品类重点发力聚焦把握AI机遇 - 电解铜箔是重要原材料，按应用分为电子铜箔和锂电铜箔，按厚度、表面状况有多种分类 [26] - 电子铜箔居PCB产业链上游，AI高景气使服务器和数据中心用PCB需求增长快，国内外巨头加大CAPEX投入，预计拉动高端铜箔需求，全球VLP超低轮廓铜箔市场规模预计2023 - 2030年CAGR达8.9%，国产替代加速 [32][39][50] - 锂电铜箔居锂电池产业链上游，新能源车等带动需求，但当前存在阶段性产能过剩，未来低端产能出清供给有望改善 [57][59][62] - 铜箔按“铜价+加工费”定价，加工费已降至底部正企稳回升，AI将拉动高端品类需求提升厂商盈利能力 [66][67] - 公司收购亨通铜箔100%股权，聚焦5万吨/年电解铜箔产能建设，项目分两期预计2025下半年完成，产能逐步释放，产品聚焦高端，部分实现进口替代，研发实力强，地理位置有优势 [73][74][75] 兽药&饲料添加剂：拟投资新建小品种氨基酸产业基地项目，进一步夯实传统主业 - 全资子公司拜克生物是生物科技业务平台，L - 色氨酸设计产能9200吨/年（折25%），2023年产能率127.48% [79] - 下游畜禽养殖规模提升，上游豆粕减量替代驱动饲用氨基酸需求增长，2024年中国饲用氨基酸供应量489.0万吨，同比增12.9%，市场价值86.1亿美元，同比增23.9% [80][82] - 2024年饲用氨基酸需求稳中有增、成本下降，盈利能力较好 [87] - 公司拟投资4.67亿元建设小品种氨基酸产业基地项目，预计2026年末完成，新增11880吨/年氨基酸产能，丰富产品矩阵 [90] 电及蒸汽：热电联产区域性特征明显，满足自身需求并外销 - 热电联产有能源综合利用效率高、清洁环保等优势，具有区域性特征，近年来我国装机容量逐年攀升 [91][97] - 公司业务涉及热电联产，以煤炭为原料生产蒸汽和电力，满足自身需求后外销，未来预计稳步发展，产能利用率有望提高 [97][98][99] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为13.05/17.24/20.25亿元，同比增速101.4%/32.1%/17.4% [100] - 兽药&饲料添加剂业务预计2024 - 2026年营收分别为3.07/3.47/3.92亿元，同比增速13.0%，毛利率31.0% [100] - 农药产品预计2024 - 2026年营收分别为0.25/0.24/0.24亿元，同比增速 - 3.0%，毛利率23.0% [100] - 电及蒸汽业务预计2024 - 2026年营收分别为3.16/3.32/3.48亿元，同比增速5.0%，毛利率30.0% [100] - 电解铜箔业务预计2024 - 2026年营收分别为6.51/10.15/12.55亿元，同比增速1404.1%/55.9%/23.6%，毛利率2.5%/7.0%/11.0% [101] - 预计2024 - 2026年公司销售、管理、研发费用率分别为2.2%/2.0%/1.9%、6.2%/6.0%/5.5%、3.2%/3.1%/3.0% [103] 估值分析 - 选取不同领域可比公司，亨通股份2025/2026年归母净利润对应PE分别为30/23倍，虽高于可比公司均值，但看好其发展潜力 [105] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入13.05/17.24/20.25亿元，归母净利润2.30/2.79/3.56亿元，对应PE为36/30/23倍，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [3][109]