报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][28] 报告的核心观点 - 腾讯核心业务延续强劲增长，经营杠杆继续释放，游戏及广告等核心业务表现强劲、AI持续赋能全生态 [1][4][27] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标前瞻 - 预计2025Q1实现营业收入1778亿元（YoY+11%），其中增值服务887亿元（YoY+13%），游戏业务569亿元（YoY+18%）、社交网络318亿元（YoY+4%），在线广告业务317亿元（YoY+20%），金融科技和企业服务551亿元（YoY+5%） [4][7] - 预计2025Q1毛利率54%（YoY+1.6pct），毛利润964亿元（YoY+15%）；NON - IFRS经营利润672亿元，同比增长15%；NON - IFRS归母净利润617亿元，同比增长23%；NON - IFRS经营利润率38%（YoY+1pct）、NON - IFRS归母净利率35%（YoY+3.2pct） [4][7] 分业务前瞻 游戏 - 预计2025Q1营收同比增长18%，其中国内/海外分别增长19%/17%，国内长青游戏春节期间流水表现强劲，海外游戏前期递延收入逐步确认，新品储备逐步释放 [4][8] - 国内手游流水强劲增长，头部长青游戏稳健，《穿越火线 - 枪战王者》等表现强势，《王者荣耀》等用户活跃度和消费提升；端游《英雄联盟》等保持高热度，《三角洲行动》带来增量，《穿越火线》“怀旧模式”有望驱动收入增长 [11] - 海外游戏前期递延收入逐步确认，新游《流放之路2》上线表现良好，《PUBG》等流水同比增长，Supercell旗下游戏受去年基数影响同比承压但递延收入贡献预计延伸至2025年 [12] - 后续产品储备国内关注《爆裂小队》等，海外关注《沙丘：觉醒》等 [17] 营销服务 - 预计2025Q1营收同比增长20%，视频号、小程序、搜一搜广告表现强劲，直营电商、短剧、教育等行业投放近期表现良好，AI持续赋能精准营销提升个性化推荐能力和广告转化率 [4][18] - 广告位驱动方面，视频号流量和广告加载率同比提升，小程序增长强劲，搜一搜保持翻倍以上同比增速 [19] - 行业驱动主要来自直营电商、教育、短剧、小游戏等，微信小店电商GMV高速增长带动直营电商投放，短剧等小程序投放素材保持高位 [20] - AI持续赋能营销服务，混元大模型提升广告投放效率和精准度，腾讯取得兴趣画像扩展专利有望提升精准营销能力 [25] 金融科技与企业服务 - 预计2025Q1营收同比增长5%，支付业务同比进一步改善，理财小贷等业务健康增长；云业务潜力有望于Q2开启加速，微信小店电商技术服务费贡献持续提升 [4][26] - 金融科技方面，支付业务增速受消费复苏带动有望改善，理财小贷业务健康增长，腾讯小贷获批注册ABN有望带动小贷业务推进和利润结构改善 [26] - 企业服务方面，云业务潜力蓄势待发，Q2有望加速增长，微信小店电商技术服务费持续提升，腾讯云接入双模型、上线云原生构建等推动业务发展 [26] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为7243/7891/8604亿元，NON - IFRS口径归母净利润为2554/2891/3235亿元，对应Non - IFRS口径EPS为28/31/35元，对应Non - IFRS口径PE分别为15/13/12X [4][27][28] - 根据SOTP估值方法，给予2025年腾讯控股各项业务合计目标市值5.0万亿元人民币/5.4万亿港元，对应目标价603港元，维持“买入”评级 [4][28]