报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司智能化技术驱动产品力与品牌力持续向上，通过智驾产品价格下探实现技术平权，重塑品牌认知，带来销量提升 [4] - 预计公司在新产品周期驱动下扩充产品矩阵，销量大幅回升，2025 年销量有望达 45 万辆以上，汽车毛利率或由不足 10%升至 10 - 15%，2025Q4 实现季度净利润转正 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 汽车智能电动变革中，自主车企有望提升市占率和品牌，整车估值短期取决于营收、利润成长性，长期取决于智能化水平 [11] - 聚焦小鹏汽车基本面反转逻辑，分析以往车型销量问题，总结出新品周期开启、降本增效兑现、低成本智驾推行等改善要素 [13] 智能创新助力品牌成长 组织改革迎接腾飞周期 智能科技赋能发展 互联网造车新势力崛起 - 2015 年成立，团队技术人员占比超 90%，强调互联网思维与汽车制造结合，坚持科技创新与饱和式研发投入，构建全栈自研核心能力 [15] 管理层变革推动转型 高管换血优化架构 - 引入王凤英任总裁，负责产品规划等工作，为发展注入新活力 [18] - 2025 年计划向何小鹏授予 2,851 万股限制性股份，股权激励与股价挂钩，绑定其与公司长期利益 [18] 毛利率逐渐改善 交付增长势头向好 - 2024 年交付新车 19.1 万台，同比 +34.9%，营收稳定增长，新车型上市有望带动交付量与营收进一步增长 [21] - 毛利率、净利率逐渐改善，2024Q4 毛利率回升至 14.4%，汽车毛利率为 10.0%，服务及其他收入毛利率达 59.6% [23] - 2021 年以来净亏损绝对值逐年扩大但同比幅度收窄，预计 2025H2 经营性利润端有望盈利 [25] - 研发投入保持高水平，2021 - 2024 年研发费用分别为 41.1/52.1/52.8/64.6 亿元，研发费用率逐年下降，2025 年有望进一步摊薄优化 [28] 小结：复盘成长之路 反思历史问题 - 历史车型销量有阶段性成功但持续短，存在产品更新周期长、成本控制待优化、产品定位不准、组织架构不清等问题 [34] 强产品周期拉动回升 低成本智驾重塑品牌形象 新品周期强势开启 扶摇架构助力提速 - 未来三年计划推出 30 + 新款/改款车型，2024Q3 推出 MONA M03，2024Q4 推出 P7+，产品矩阵将丰富，销量有望提升 [36] - MONA M03 定价 11.98 - 15.58 万元，具备越级智能座舱与智驾能力等优势，截至 2025 年 1 月交付超 4.9 万辆，预计月均稳态约 1.5 万辆 [40] - P7+于 2024 年 11 月发布，定价 18.68 万元起，搭载纯视觉降本方案，在技术、空间、舒适方面优于竞品，有望开拓 15 - 20 万元市场 [52] - 2023 年发布 SEPA 2.0 扶摇架构，可缩短研发周期 20%，零部件通用化率最高达 80%，助力新品周期启动 [60] 降本增效逐渐兑现 成本控制实现优化 - 引入王凤英主导渠道改革，进行组织架构调整、销售网络整顿、供应链反腐，提升产品迭代、渠道下沉和成本优化能力 [68] - 与大众持续深化合作，2023 - 2024 年签署多项协议，有助于联合采购降本、技术创收、提升知名度 [71] 智驾技术强势领先 低成本智驾方案率先推行 - XNGP 开城情况领先，端到端大模型量产落地，图灵芯片发布，为 AI 体系提供算力，实现 L3 + 用户体验 [79][81][82] - 发布“AI 鹰眼视觉方案”，率先推行低成本智驾，小鹏 P7+ 搭载该方案，降本能力增强 [86] - 低成本智驾向 10 - 15 万元市场下探，小鹏 M03 缺乏竞品，拓展销量潜在增长空间 [87] 小结：强产品周期、智能化优势、经营能力优化 塑造三重向上拐点 - 新产品周期驱动下，公司销量有望大幅回升，2025 年预计推出 4 款新车，改善经营基本面 [90] - 智驾技术领先，2025 年拥有 20 万元以下价格带高阶智驾唯一性，有望提升销量和盈利质量 [91] - 降本增效措施兑现，渠道改革和与大众合作有助于优化成本，提升毛利率和长期竞争力 [92] 业务布局空间拓展 海外市场稳健推进 出口销量快速增长 海外业务势头向好 - 2024 年国际化车型快速增长，Q2 荣登中国纯电品牌中高端车型出口销量第一，海外销量贡献超 10%，已进入 30 个国家和地区 [94] - 未来规划清晰，2024H2 进入更多右舵市场，预计 2025H2 国际市场销售门店数量翻倍，海外业务有望稳健增长 [94] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 945.8/1,476.3/1,700.1 亿元，归母净利润分别为 - 11.5/45.5/74.5 亿元 [4] 估值分析 - 对应 2025 年 4 月 15 日港股收盘价 78.80 港元/股，PS 为 1.5/0.9/0.8 倍 [4] 投资建议 - 维持“推荐”评级 [4]