报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.39 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报营收 1791.82 亿元同比 -1.0%，归母净利润 98.31 亿元同比 +75.3%，扣非归母净利润 46.66 亿元同比 -4.2%，处置股权收益 45.68 亿元，DPS 为 0.20 元/股，分红比例 36.28% [1] - 2025 年多数省份年度长协电价下降，下调 2025 - 26 年加权平均上网电价 3.4%/4.3%，下调 2025 - 26 年归母净利 17.6%/16.7%至 75.11/88.7 亿元，2027 年归母净利润预测值为 93.64 亿元 [4] - 公司核心水电资产国能大渡河 2025 年迈入新一轮投产周期，双江口水电站投产后将提升大渡河流域梯级水电站联合调度能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 火电业务 - 2024 年火电上网电量 3470.25 亿千瓦时同比 -1.2%，4Q24 为 864.35 亿千瓦时同比 -1.5% [2] - 2024 年火电净利润 100.51 亿元，4Q24 为 29.16 亿元，度电净利润 2.9 分同比增长 0.5 分，4Q24 度电净利润 3.4 分环比 3Q24 增长 1.3 分 [2] - 度电净利润增长得益于入炉标煤单价同比 -1.4%至 922.17 元/吨，供电煤耗同比 -0.79g/kWh 至 293.4g/kWh [2] 新能源发电业务 - 2024 年风电/光伏上网电量同比 +6.8%/95.2%，但净利润分别同比下降 20.8%/3.2%至 10.56/8.67 亿元，4Q24 风电/光伏净亏损 2.23/2.66 亿元 [3] - 净利润下降主要系 4Q24 对部分应收电费计提坏账准备及对部分新能源项目计提资产减值损失 [3] 水电业务 - 2024 年水电净利润同比 -19.9%，主要系对大兴川电站计提在建工程减值 8.31 亿元 [3] - 国能大渡河 2024 年归母净利润同比 +18.9%至 21.32 亿元，在建装机 424 万千瓦，2025/2026 年将投产 136.5/215.5 万千瓦 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|180,999|179,182|194,357|207,235|213,258| |+/-%|(6.06)|(1.00)|8.47|6.63|2.91| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,609|9,831|7,511|8,870|9,364| |+/-%|98.56|75.28|(23.60)|18.10|5.57| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.31|0.55|0.42|0.50|0.53| |ROE (%)|11.96|18.76|12.95|14.02|13.39| |PE (倍)|14.60|8.33|10.90|9.23|8.74| |PB (倍)|1.68|1.46|1.36|1.23|1.12| |EV EBITDA (倍)|10.08|9.47|11.28|10.81|10.72|[5] 可比公司估值 - 新能源板块可比公司 25E 市盈率平均 15.1x，市净率平均 1.27x，ROE 平均 8% [17] - 水电资产可比公司 25E 市盈率平均 18.0x，市净率平均 2.38x，ROE 平均 13% [18] - 火电资产可比公司 25E 市盈率平均 8.3x，市净率平均 0.80x，ROE 平均 10% [19] 分部估值 |项目|单位|2025E| |----|----|----| |新能源业务归母净利润|百万元|2,780| |PE|倍|13.00| |新能源市值|百万元|36,140| |水电归母净资产|百万元|32,394| |PB|倍|1.80| |水电板块市值|百万元|58,309| |火电归母净资产|百万元|27,833| |PB|倍|0.70| |火电板块市值|百万元|19,483| |目标市值|百万元|113,932| |股份数|百万股|17,836| |目标价|元|6.39|[22] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [27] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023 - 2027 年的预测情况 [27]