核心观点 - 报告认为国电电力双江口水电站全面投产有望驱动大渡河盈利质变，水电业务价值有望重估 [1][3] - 报告认为吉利汽车已具备成为全球头部车企的核心竞争力，对中长期发展持乐观态度 [1][5] - 报告认为招商轮船在油运和干散货双重高景气下业绩高增，未来数年油运高景气可持续 [1][7] 国电电力(600795) - 维持“增持”评级，目标价6.44元，对应2027年14倍PE [2][49] - 维持2026~2028年EPS预测为0.34/0.45/0.50元 [2][49] - 双江口水电站全面投产在即，水电业务有望实现盈利质变 [3][49] - 增发效应：双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时年发电量，较2020~2025年平均发电量提升约9% [3][50] - 结构调节：双江口通过联合调度提升下游梯级电站枯期发电量占比，各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6% [3][50] - 供需趋紧：受新能源产业链和算力产业驱动，四川本地用电需求高增，供给增量受限，电价中枢有望上行 [3][50] - 催化剂包括双江口全面投产、市场化电价抬升、增发效应和丰枯水期结构优化 [3][50] 吉利汽车(0175) - 维持“增持”评级，目标价32.62港元，对应2026年15倍PE [5][38] - 预计2026-2028年归母净利润分别为202.2亿元、285.2亿元、397.1亿元，EPS分别为1.86元、2.63元、3.66元 [5][38] - 聚焦汽车主业，回归“一个吉利”，通过整合极氪和领克发挥业务协同和规模效应 [5][39] - 调整管理层任命，完善职业经理人授权经营机制 [5][39] - 与雷诺和福特在海外市场战略合作，涉及核心零部件、整车技术、生产和销售 [6][39] - 自2024年9月《台州宣言》公布以来，在销量规模、高端化、海外出口等方面已初步看到效果 [6][39] 招商轮船(601872) - 维持“增持”评级，目标价26.90元 [7][11] - 维持2026-28年归母净利预测145/159/170亿元 [7] - 2026上半年归母净利近70亿元，同比大增228% [8] - Q2盈利近42亿元，同比大增233%，环比高增52% [8] - 油运：Q2海峡受阻致运价中枢创新高，公司VLCC TCE估算超14万美元/天，Q2油轮船队盈利环比增长五成 [8] - 干散货：Q2 BDI均值同比大涨87%，Q2散货船队盈利环比大增72% [8] - 滚装船受益中国汽车出口大增，盈利同比升超九成 [8] - Q3油运运价维持高位，估算Q3业绩对应大西洋航线TCE达12-13万美元/天 [9] - 若海峡恢复，预计油运供需将重回冲突前高位 [9] - 若伊朗解禁，VLCC合规需求将增一成 [9] - Q3散货景气维持高位，未来数年西芒杜铁矿增产或驱动景气上行 [10] - 西芒杜铁矿项目计划逐步提升产量至1.2亿吨/年，相当于全球铁矿海运量7.5% [10] - 散货船在手订单占比仅14.5%，主流船厂新船订单已排期至2030年 [10] 策略观察 - 全球AI需求量价齐升，9月Token均价回升，AI调用量继续大增 [14] - Token实际消耗价格较8月底+12.7% [15] - 9月首周全平台Token消耗量预计135万亿次，较8月周均值+44.9% [15] - 布伦特原油期货价格周环比+7.8%，国内化工产品价格指数周环比+6.5% [15] - 秦皇岛港Q5500动力煤平仓价周环比+5.6%，煤炭库存周环比-5.6% [15] - 2026年8月国内高新技术产品出口额同比+42.9% [16] - 2026年7月中国与全球半导体销售额分别为381.7/1468.0亿美元，同比分别+124.3%/136.5% [16] - 全国生猪均价周环比+1.1%，国内豆粕现货价格周环比+3.2% [16] - 30大中城市商品房成交面积同比+1.1% [16] - 乘用车日均零售8.4万辆，同比-15.0% [16] - SCFI/BDI指数周环比+2.3%/+13.9% [17] 投资银行业与经纪业 - 判断2028年券商在中国香港业务空间超3500亿港元 [19] - 预计2028年香港券商国际业务空间3544亿港元，25-28年复合增速12% [19] - 若内资券商国际子市占率达47%，对应国际业务收入25-28年复合增速31%，净利润复合增速50% [19] - 预计2028年香港经纪业务市场空间达535亿港元，25-28年CAGR 6% [20] - 内资券商在港股IPO市场主导地位稳固，市占率超60% [20][21] - 预计2028年香港券商投行业务市场空间228亿港元，25-28年CAGR 6% [21] - 预计2028年香港券商资管业务空间达635亿港元，25-28年CAGR 9% [21] - 中资机构在香港资管与财富市场市占率仅9% [21] - 看好2028年香港信用市场空间达281亿港元 [22] - 预计2028年香港场内衍生品业务空间达95亿港元，25-28年CAGR 6% [22] - 预计2028年内资券商跨境场外衍生品业务空间达到267亿港元 [22] - 预计2028年香港FICC市场空间达206亿港元，25-28年CAGR 8% [22] - 推荐国际业务布局领先的中信证券、广发证券、中金公司H、华泰证券 [23] 建发股份(600153) - 维持“增持”评级，目标价12.33元 [24][27] - 预测2026/27/28年EPS为0.70/0.90/1.20元 [24] - 2026年上半年营业收入3,037.84亿元，同比-3.66% [24] - 归母净利润9.89亿元，同比+17.62% [24] - 扣非归母净利润10.77亿元，同比+59.52% [24] - 供应链运营收入2,753.43亿元，同比+2.80% [25] - 供应链运营归母净利11.37亿元，同比-19.93% [25] - 主要大宗商品经营货量约1.1亿吨，同比+7% [25] - 境外子公司收入745.49亿元，同比+44.60% [25] - 房地产业务收入253.47亿元，同比-42.57% [25] - 房地产业务归母净利-1.62亿元 [25] - 全口径销售764.15亿元，同比-7.86%，回款率96.23% [25] - 美凯龙归母净利润7,485.99万元，实现扭亏为盈 [25] - 总资产8,460.07亿元，较年初+15.40% [26] - 地产子公司平均融资成本2.91%–3.5% [26] 金融工程专题报告 - 国产算力升级与AI商业化落地共振，产业链有望形成正向循环 [29] - 科创人工智能ETF汇添富以上证科创板人工智能指数为跟踪指数 [29] - 指数以AI芯片为核心配置方向，硬科技属性鲜明 [30] - 2024年9月24日至2025年8月31日区间收益达180.89% [31] - 指数持有1年、2年平均累计收益率分别达39.91%和96.58% [31] - 2023年以来指数相对Wind全A的上涨捕获比率为1.69 [31] 网龙(0777) - 维持“增持”评级，目标价10.4港元 [33] - 预计26-28年营业收入为42/45/48亿元，归母净利润为3.6/4.3/4.7亿 [33] - 26H1实现收入20.9亿元，同比-12.2% [33] - 毛利率69.9%，同比+0.4pct [33] - 经营利润1.4亿元，同比+24.1% [33] - 归母净利润0.4亿元，同比+20.0% [33] - 承诺2026年3月26日起12个月内不低于6亿港元分派总额 [33] - 游戏及应用服务业务收入15.9亿元，同环比-8.8%/+3.1% [35] - 魔域IP MAU突破300万，同环比+24.1%/+15.8% [35] - AI员工工作量占比提升至35-40% [35] - Mynd.ai收入5.1亿元，同比-21.2% [36] - Mynd.ai净亏损1.6亿元，同比大幅收窄30.8% [36] 商汤-W(0020) - 维持“增持”评级，目标价2.29港元 [40] - 2026H1实现收入29.11亿元，同比增长23.4% [40] - IFRS净利润6.17亿元，上市以来首次实现半年度合并盈利 [40] - 预计2026-2028年营业收入为64.32/82.58/104.98亿元 [40] - 生成式AI收入达23.27亿元，同比增长28.2%，占集团总收入79.9% [41] - 毛利率从38.5%提升至41.4% [42] - 海外业务收入同比增长127% [42] - 运营总算力规模达4.8万P，约七成算力用于对外服务 [43] - 2026年7月日均Token服务量达2.4万亿，同比增长约22倍 [43] - 智能体产品服务超过1000家企业客户 [44] - 办公智能体“小浣熊”已进入联想、平安科技、三大电信运营商等企业 [44] - 咔皮系列智能体累计用户规模突破4500万 [44] 传播文化业 - 2026H1 A股23家游戏公司实现营收591.09亿元，同比增长18.29% [44] - 归母净利润120.02亿元，同比增长40.58% [44] - 2026年上半年国家新闻出版署合计发放网络游戏版号950款 [45] - 8月合计215款游戏获批，单月发放再创近年来新高 [45] - 头部公司26年PE均在15倍以内，处于历史估值底部 [46] - 重点推荐世纪华通、恺英网络、三七互娱、巨人网络、吉比特、完美世界 [46] 金融工程周报 - 全市场固收+基金规模29856.87亿元，产品数量1210只 [51] - 2026Q3逆周期配置模型预测宏观环境为Inflation [52] - 9月ETF轮动策略建议关注中证全指房地产、800消费、通信设备、证券公司、石化产业、中证煤炭 [52] - 宏观择时驱动的股债20/80再平衡策略YTD 0.79% [53] - 股债风险平价策略YTD 2.10% [53] - 小盘价值风格年内收益率3.52% [53]

报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为6.44元[6] - 当前价格为5.27元[6] 报告核心观点 - 随着国能大渡河水电站机组投产，尤其是双江口水电站的全面投产有望驱动大渡河盈利质变，公司水电业务的价值有望重估[2][16] - 双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较国能大渡河2020~2025年平均发电量提升约9%[16] - 双江口可通过联合调度，提升下游梯级电站枯期发电量占比，促进上网电价结构性抬升，各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%[16] - 受新能源产业链和算力产业等驱动，四川本地用电需求高增；四川供给增量相对受限，供需趋紧下电价中枢有望上行[16] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计2026~2028年控股装机容量13942/14442/14942万千瓦，同比+10.2%/+3.6%/+3.5%[18] - 预计2026~2028年上网电量4784/5045/5065亿千瓦时，同比+7.7%/+5.5%/+0.4%[18] - 预计2026~2028年营业收入1731/1813/1818亿元，同比+1.7%/+4.7%/+0.3%[18] - 预计2026~2028年毛利率12.6%/15.4%/16.6%[18] - 预计2026~2028年归母净利润为60.32/79.78/89.80亿元，EPS为0.34/0.45/0.50元[18] - 水电业务营业收入预计2026~2028年分别为134/172/175亿元，同比+16.8%/+27.9%/+1.8%[19] - 水电业务毛利率预计2026~2028年分别为49.6%/53.2%/54.0%[19] - 新能源发电业务营业收入预计2026~2028年分别为149/162/171亿元，同比+1.4%/+8.7%/+6.0%[19] - 新能源发电业务毛利率预计2026~2028年分别为30.0%/29.4%/28.6%[19] 相对估值 - 选取华能国际、大唐发电、建投能源和皖能电力作为可比公司，可比公司2027E平均PE 9.8倍、PB 1.0倍[20] - 维持目标价6.44元，对应2027年14x PE，维持“增持”评级[20] - 公司于2025年8月发布现金分红规划：2025~2027年每年现金分红比例不低于60%，且DPS不低于0.22元（含税）[20] - 预计公司2027年EPS同比+32%，显著好于同业[20] - 公司水电业务占比自2025年起进入上行空间，大渡河水电等成长性兑现有望进一步抬升水电的盈利贡献[21] 水电成长性崭露头角，双江口驱动盈利质变 资本开支强度维持高位，水电基建投资占比提升 - 公司为国家能源集团旗下最大的电力装机上市平台，截至2025年末公司控股电力装机12679万千瓦，占集团控股电力装机比例32.3%[28] - 公司控股水电装机1513万千瓦，占集团控股水电装机比例68.8%[28] - 国家能源集团明确公司为常规能源发电业务（包括火电、水电）整合平台，截至2025年末，集团内未上市火电/水电装机分别相当于公司火电/水电控股装机容量的102%和41%[31] - 2026年8月，公司拟以自有资金收购集团所属若干常规能源发电公司股权，合计在运控股装机容量约32万千瓦，在建/拟建控股装机容量约1354万千瓦，合计约占公司2025年末总控股装机容量的11%[31] - 公司资本开支强度（在建工程/固定资产）显著高于行业其他三家龙头可比公司，且2022年以来均维持在20%以上[34] - 水电投资占比自2023年低位以来逐渐提升[34] 大渡河水电进入投产周期，远期成长空间值得期待 - 大渡河是我国第五大水电基地，水力资源蕴藏量3368万千瓦，占四川省水电资源总量的23.6%[42] - 公司控股子公司国能大渡河拥有大渡河干流17个梯级水电站的开发权，总装机容量约1800万千瓦，占大渡河干流规划开发总装机容量的65%[42] - 截至2025年末，公司控股水电装机1513.1万千瓦，其中国能大渡河拥有控股装机容量1134.1万千瓦，占公司控股水电装机比重约75%[43] - 国能大渡河在运电站调节能力较弱，2020~2025年平均Q3（丰水期）发电量是Q1（枯水期）的2.8倍[43] - 2026E新增投产装机352万千瓦，占在运装机比例31%[49] - 双江口水电站作为具备年调节能力的龙头水库，还将通过补偿下游梯级电站发电量释放增发效应[51] - 双江口水电站具备年调节能力，对应四川水电分类定价中的最高档0.3766元/千瓦时[51][54] - 公司目前拥有老鹰岩一级、老鹰岩二级、丹巴、巴底和安宁等5个在建/规划项目，加上2026年集中投产的双江口等项目，合计装机容量652万千瓦，将为国能大渡河带来约57%的增长潜力[52] 双江口水电站具备增发效应，上网电价有望结构性抬升 - 历史上大渡河水电上网电价偏低，弃水问题较严重，2015~2019年国能大渡河下属电站年均弃水电量超过80亿千瓦时[55] - 2020年来水偏丰情况下，大渡河流域弃水电量107亿千瓦时，占四川全省弃水电量的53%[55] - 双江口水电站投运后，自身年均发电量77亿千瓦时，同时可为下游梯级电站群带来年均66亿千瓦时的电量增益[63] - 按照国能大渡河占双江口下游大渡河干流规划开发总装机容量64%的比例测算，双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较2020~2025年平均发电量提升约9%[63] - 通过联合调度，双江口水电站可在丰水期蓄存部分来水，并在天然来水偏枯时期通过发电释放库容，为下游梯级电站补充来水[63] - 根据四川省发改委政策，上网侧水电电价较平水期基准价，枯水期上浮24.5%，丰水期下浮24%[64] - 各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%[64][66][67] 四川电力供需维持紧平衡，电价中枢有望上涨 “十五五”用电量预计年增8%，数据中心贡献新增需求 - 四川省“十五五”规划纲要提出：“十五五”期间GDP年均增长5.5%左右[69] - 四川省能源监管办分析指出，“十五五”期间四川省全社会用电量年均增速预计达8.0%以上[69] - 2025年四川省全年GDP同比+5.5%，同期全社会用电量4117亿千瓦时，同比+2.9%[69] - 2025年四川省第二产业增加值2.3万亿元（占比约34.4%），同比+4.9%；第三产业增加值3.9万亿元（占比约57.1%），同比+6.1%[74] - 到2027年光伏产业链营收规模有望超过4000亿元，锂电全产业链产值规模超过8000亿元，新型储能装机规模达500万千瓦[74] - 2025年全国算力中心用电量约1700亿千瓦时，占全社会用电量约1.6%[79] - 预计“十五五”期间，全国算力用电量年均新增1000亿千瓦时以上，到2030年有望达到约8000亿千瓦时，占全社会用电量比例提升至约6%[79] - 到2026/2027/2028年四川智算规模分别有望达到60/120/240 EFLOPS，连续三年实现规模翻倍[79] 新能源成为新增装机主体，水电、火电增量有限 - 截至2025年末，四川水电累计装机10111.66万千瓦[85] - 截至2026年初在建或已核准的水电及抽水蓄能装机共644万千瓦，预计2026~2028年投产352/0/60万千瓦[85] - 四川省“十五五”规划纲要提出新增新能源装机5000万千瓦以上[89] - 截至2025年末，四川省新能源装机2907万千瓦（风电927/光伏1980万千瓦）[89] - 预计2028年末四川省风电/光伏累计装机1127/4780万千瓦[89] - 四川省“十五五”规划纲要提出建成投产川东北区域600万千瓦装机规模的燃煤发电项目[90] - 截至2025年末，四川省火电累计装机2643万千瓦[90] - 预计2026~2028年投产火电274/200/200万千瓦[90] - 四川省近五年年度外送电量均超过1400亿千瓦时，但2023年以来增速已大幅放缓[92] - ±800千伏甘肃巴丹吉林沙漠基地送电四川特高压直流工程和±800千疆电（南疆）送电川渝特高压直流工程均预计2028年底建成投产[92] 电力供需延续紧平衡，电价中枢有望上行 - 考虑到四川本地用电需求增速可观、供给存在一定程度错配，预计2027年起火电利用小时数重回上升通道[96] - 随着四川电力供需趋紧，预计电价中枢有望上行[96]