报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 考虑品类结构变化致毛利率暂承压，待交易完成后 Ora 将纳入公司合并范围，综合考量微幅下调 2025 - 2027 年公司归母净利润至 1.74/1.98/2.25 亿元，同比增长 24.98%/13.81%/13.55%，对应当前 PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价 42.94 元，一年最低/最高价 28.06/44.00 元，市净率 1.68 倍，流通 A 股市值 15.4002 亿元，总市值 27.4816 亿元 [6] 基础数据 - 每股净资产 25.59 元，资产负债率 11.46%，总股本 6400 万股，流通 A 股 3586 万股 [7] 股价走势 - 2024 年公司实现营收/归母净利润 8.01/1.39 亿元，同比 -8.02%/-17.60%，其中 24Q4 营收/归母净利润 1.95/0.23 亿元，同比 -18.29%/-43.90%；25Q1 营收/归母净利润 2.07/0.35 亿元，同比 9.75%/1.02% [8] 业务情况 - 25Q1 合同代工及自主品牌业务环比均有所修复，2024 年/25Q1 合同生产收入为 6.73/1.78 亿元，同比 -7.07%/11.66%；2024 年/25Q1 自主品牌收入 1.22/0.29 亿元，同比 -12.48%/0.33%，合同生产业务修复更明显 [8] - 分剂型看，2024 年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别 -15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，液体、软糖等偏零食剂型增长快或与年轻消费者占比增加有关，粉剂高增或与渠道客户增量需求有关 [8] 盈利能力 - 2024 年/25Q1 公司毛利率 36.5%/36.20%，同比 -0.91/-3.95pct；2024 年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比 +0.69/+0.05/+0.92pct 至 9.85%/4.55%/4.47%，25Q1 分别同比 -1.48/-0.31/-0.65pct；2024 年/25Q1 销售净利率同比 -2.02/-1.46pct 至 17.38%/17.01%，利润承压或与品类结构调整有关 [8] 收购事项 - 公司拟用自有资金在香港新设全资子公司收购 Oranutrition Limited 56%股权，交易完成后将纳入公司合并范围管理 [8] - 标的公司 Ora 成立于 2016 年，总部在新西兰奥克兰市，以代工业务为主，涵盖水剂、片剂、粉剂、软胶囊等，获多项国际认证，产品可出口美国、中国大陆等地区 [8] - 2024 年营收/净利润 4228.11/612.6 万新西兰元，净利率 14.49%，同比 +3.95pct；截至 24 年末，标的股东全部权益价值 2900 万新西兰元，对价 1624 万新西兰元，折合人民币约 6700 万元，PE4.73X [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|801|1144|1290|1435| |同比（%）| -8.02|42.79|12.70|11.31| |归母净利润（百万元）|139|174|198|225| |同比（%）| -17.60|24.98|13.81|13.55| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.18|2.72|3.10|3.52| |毛利率(%)|36.50|35.85|35.95|35.98| |归母净利率(%)|17.38|15.22|15.37|15.68| |经营活动现金流（百万元）|128|218|224|250| |投资活动现金流（百万元）| -80|11|2|2| |筹资活动现金流（百万元）| -50| -79| -67| -76| |现金净增加额（百万元）| -1|150|158|176| |ROIC(%)|7.98|10.40|11.13|11.70| |ROE - 摊薄(%)|8.67|10.14|10.72|11.26| |资产负债率(%)|11.55|14.40|14.14|14.45| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.73|15.78|13.87|12.21| |P/B（现价）|1.71|1.60|1.49|1.38| [9]