报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][5][47] 报告的核心观点 - 同程旅行 ARPU 提升战略逐步兑现，利润率进入上行通道，旅游景气有望延续，公司国内平台预定量增速或好于行业，出境游构筑新增长曲线，整体盈利水平提升，目前估值具备性价比 [3][4][5] 经营回顾 - 公司由同程、艺龙于 2018 年 3 月合并，早期错位竞争，把握流量红利，跃居在线旅游行业下沉市场前三 [6] - 2018 - 2023 年积累超 2 亿付费用户，2023 年起侧重 ARPU 提升战略，2024 年年化 ARPU73 元，较 2019 年增长 50%，贡献 100 元以上的用户从 2019 年的 7%提升至 13% [3][7] - 2024Q1 国际投放拖累利润率，Q2 以来优化 ROI，OTA 经营利润率从 Q1/Q2 的 -3.7/-2.2pct 提升至 Q3/Q4 的 +6.0/+4.8pct [3][9] 后续展望 旅游有望景气延续，服务消费提振政策核心受益 - 2025 清明假期国内游人次 +6.3%，五一出游有望延续景气，2024 年国内游七大节假日人次占全年 35.8%，较 2019 年增加 8.7pct [4][12] - 政府鼓励地方探索春秋假和落实带薪休假，OTA 作为出行 ETF 有望充分受益 [4][16][17] 公司国内平台预定量增速有望好于行业，出境游构筑新增长曲线 - 国内业务平衡量价与收益，Take rate 具备可持续性，后续增长预计更多来自量的维度 [25] - 下沉市场出行丰富，线上渗透率提升，公司交叉销售增加，国内机酒预订量增速好于行业，APP 和黑鲸会员增强用户粘性 [29][34][35] - 2024 年出境机票量/酒店量分别增长 130%/110%，2024 年末占平台机酒收入约 5%，后续有望继续提升 [4][36] OTA 业务利润率进入上行通道 - 2024 年公司 OTA 经营利润率 26.9%，相比行业龙头有提升空间，微信端补贴和营销 ROI 改善，新业务出境游预计 2025 年扭亏 [4] - 销售费用有优化空间，人员费用等有望发挥规模效应，公司与战略股东合作稳定，行业格局稳定 [39][41][46] 投资建议 - 维持公司 2025 - 2027 年经调净利润至 33.0/38.9/45.3 亿元，对应动态 PE 为 14/12/10x，维持“优于大市”评级 [5][47] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11896|17341|19626|22329|25331| |经调整净利润（百万元）|2199|2785|3304|3885|4535| |每股收益|0.98|1.24|1.42|1.67|1.95| |P/E|29.4|23.3|14.4|12.3|10.5| [54]