报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年计提减值拖累业绩但盈利能力改善明显，25Q1业绩受产品交付节奏影响 [1] - 我国特高压建设持续推进，公司直流输电系统业务24年放量且未来有望高增长 [2] - 电网投资力度加大，公司多项业务迎来发展机遇 [3] - 考虑24年特高压招标滞后影响，下调25/26年盈利预测，看好公司长远发展 [4] 财务数据总结 营收与利润 - 24年实现营业收入170.89亿元，同比增长0.17%，归母净利润11.17亿元，同比增长11.09%；25Q1营收23.48亿元，同比减少16.42%，归母净利润2.08亿元，同比减少12.47%，环比减少6.59% [1] - 预计25 - 27年归母净利润分别为14.18/17.28/20.18亿元（下调6%/下调3%/新增），对应EPS分别为1.39/1.70/1.98元 [4] 业务营收与毛利率 - 24年直流输电系统营业收入同比增长101.57%至14.44亿元，毛利率同比下降11.37pct至30.92% [2] - 24年智能变配电系统营收同比+2.93%至47.11亿元，毛利率同比+1.60pct至24.26%；智能电表营收同比+11.00%至38.66亿元，毛利率同比-0.57pct至24.66%；智能中压供用电设备营收同比+6.69%至33.52亿元，毛利率同比+2.51pct至18.77%；新能源及系统集成营收同比-37.47%至24.64亿元，毛利率同比+2.72pct至8.14%；充换电设备及其它制造服务营收同比+4.18%至12.52亿元，毛利率同比+3.61pct至14.18% [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,061|17,089|18,595|20,900|22,845| |营业收入增长率|14.37%|0.17%|8.81%|12.40%|9.30%| |净利润（百万元）|1,005|1,117|1,418|1,728|2,018| |净利润增长率|32.42%|11.09%|26.92%|21.87%|16.78%| |EPS（元）|0.99|1.10|1.39|1.70|1.98| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.39%|9.89%|11.29%|12.30%|12.78%| |P/E|23|21|17|14|12| |P/B|2.2|2.1|1.9|1.7|1.5| [5] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023 - 2027年相关财务指标进行了列示 [9][10] 盈利能力与偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|18.0%|20.8%|22.3%|22.6%|23.0%| |EBITDA率|9.0%|11.0%|11.4%|12.0%|12.4%| |EBIT率|7.2%|9.2%|9.6%|10.3%|10.7%| |税前净利润率|7.2%|8.3%|9.5%|10.1%|10.7%| |归母净利润率|5.9%|6.5%|7.6%|8.3%|8.8%| |ROA|5.4%|5.1%|6.0%|6.5%|6.8%| |ROE（摊薄）|9.4%|9.9%|11.3%|12.3%|12.8%| |经营性ROIC|12.0%|14.3%|13.8%|15.3%|16.3%| |资产负债率|47%|51%|48%|47%|46%| |流动比率|1.81|1.66|1.81|1.86|1.93| |速动比率|1.53|1.45|1.57|1.62|1.69| |归母权益/有息债务|198.67|34.30|40.34|54.75|57.80| |有形资产/有息债务|385.99|73.37|81.52|109.82|113.66| [11] 费用率、每股指标与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|2.88%|4.22%|4.02%|3.82%|3.82%| |管理费用率|3.54%|3.49%|3.43%|3.19%|3.19%| |财务费用率|-0.32%|-0.32%|-0.15%|-0.18%|-0.22%| |研发费用率|4.76%|5.15%|5.15%|5.15%|5.15%| |所得税率|4%|9%|10%|10%|10%| |每股红利|0.30|0.15|0.23|0.28|0.32| |每股经营现金流|2.70|1.27|1.48|1.79|2.04| |每股净资产|10.51|11.09|12.33|13.79|15.49| |每股销售收入|16.74|16.77|18.25|20.51|22.42| |PE|23|21|17|14|12| |PB|2.2|2.1|1.9|1.7|1.5| |EV/EBITDA|15.9|12.9|11.2|9.4|8.1| |股息率|1.3%|0.6%|1.0%|1.2%|1.4%| [12]