报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球针织制造龙头，凭借一体化规模生产、多元产能布局、强研发能力等优势，具备高盈利水平和抗风险能力 [2][3][53] - 短期订单有望受益于大客户复苏，长期市占率将因大客户聚焦头部供应商而持续提升，且棉价回归低位利好盈利水平 [4][78][84] - 虽面临关税等风险，但公司受影响可控，当前估值超跌，具备投资价值 [3][5][88] 根据相关目录分别进行总结 全球针织制造龙头稳健成长 - 全球针织制造龙头，海外产能稳步提升：报告研究的具体公司是全球纵向一体化针织制造龙头，发展历经初创发展期、客户扩张期、ODM 模式转型+海外产能扩张期，2024 年营收和归母净利润同比增长 14.79%、36.94%，2023 年各类针织服装产能超 5 亿件，中国/越南/柬埔寨产量占比分别为 47%/27%/26% [15][16][20] - 营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖：公司营收整体稳健增长，2024 年营业收入和归母净利润同比上升 14.79%/36.94%；以运动类收入为主，近年日本市场增速加快；盈利水平稳健修复，费用管控良好；存货周转天数整体稳定但高于友商，应收账款周转天数高于行业平均，应付账款周转天数低于行业平均 [25][27][36] 一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势 - 一体化规模生产+高附加值产品铸就高盈利水平：全球服装制造行业格局分散，公司作为成衣代工龙头市占率估算不到 1%；公司与头部大客户深度合作，规模效应显著，2023 年前五大客户平均贡献营收 42.80 亿元；生产模式为 ODM，研发出多种高性能、环保型面料；一体化制造减少运输成本、把控产品质量、提高面料利用率，铸就高盈利水平 [46][48][53] - 产能多元分布，享有税收优惠和劳动力成本优势：公司形成中国、越南、柬埔寨三地布局版图，2023 年中国/越南/柬埔寨产能占比分别为 47%/27%/26%；享受越南和柬埔寨的税收及劳动力成本优势，2023 年公司所得税率为 8.77%，2024 年回升至 12.89% [55][56][60] - 公司在本轮贸易战中受影响可控，彰显竞争优势：美国加征关税范围和幅度远超预期，贸易冲突持续升级；全球加征关税或造成美国零售疲软，影响行业景气度，但公司出口美国比例低，东南亚产能有劳动力和生产效率优势，受影响可控，测算订单影响或小于 3%；公司执行董事兼主席马建荣连续增持彰显信心 [60][62][63] 短期订单有望受益于大客户复苏，看好公司长期市占率提升 - 大客户品牌力修复有望带动公司订单向好：优衣库品牌势能良好，母公司迅销 FY25Q1 营收同比增长超 10%，存货周转天数为 109 天；阿迪达斯自 23Q1 换帅后品牌力恢复，24 年财务数据改善，产品力好转和库存减轻有助于公司接单，本土化供应链策略匹配公司产能布局；耐克 24Q4 换帅后有望复制阿迪复苏路径；彪马保持稳健增长；公司开拓新客户有较大合作增长空间 [65][70][77] - 长期看，大客户聚焦头部供应商推动公司市占率持续提升：阿迪和耐克供应商数量下降，公司在大客户体内份额有望稳健增长；公司开拓新客户贡献营收增量，前五大客户以外客户贡献从 2020 年开始保持稳健增长 [78][80][82] - 棉价回归低位，利好公司盈利水平向上：公司毛利率与棉价整体呈反向关系，2024 年棉价下跌；短期棉价受贸易环境影响承压，中期全球棉花产量大于需求，预计棉价低位震荡，利好公司盈利水平 [84][85][86] 盈利预测与投资建议 - 关税测算：关税风波对公司业绩影响或在 10%以内，中性情况下公司业绩受约 6%影响，公司有望化解关税冲击 [88][90][92] - 分品类预测：预计 25 - 27 年运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入分别有不同幅度增长，总毛利率有望企稳回升，销售和管理费用率预计维持稳定 [92][93][95] - 投资建议及估值：预计 25 - 27 年公司 EPS 分别为 4.39/4.91/5.48 元，对应 25 年估值为 11 倍，为近十年最低水平，给予 2025 年 PE 14 倍估值，目标价 65.17 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [97]