报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年Q4投资收益+公允价值变动明显好于预期，管理费用下降比预期温和，银行业中间业务收入改善进度较慢，调整盈利预测 [6] - 宏观政策空间较大，有望促进银行业经营环境改善，缓解银行业息差与信用风险压力 [6] - 财政部战略投资及邮政集团增持夯实公司资本实力，预计资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益，当前估值处于历史较低水平 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 邮储银行公布2024年度报告，实现营业收入3487.75亿元（+1.83%，YoY），归母净利润864.79亿元（+0.24%，YoY） [3] - 12月末，总资产17.08万亿元（+8.64%，YoY），不良贷款率0.90%（+4BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率286.15%（-15.73PCT，QoQ），全年净息差为1.87%，同比下降14BPs [3] - 公司拟引入财政部战略投资，用于补充核心一级资本，控股股东邮政集团于4月8日从二级市场竞价增持公司股份 [3] 资产规模 - 2024年Q4信贷增速边际放缓，信用卡、小额贷放缓明显，但信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势 [3] - 金融投资方面，抓住Q4债券牛市机会加大配置力度，债券投资规模增速较Q3明显提升 [3] - 今年政府债券供给明显扩大，关税升级后信贷对实体支持力度有望加大，支持公司资产规模随行业保持较快增长 [3] 存款情况 - 受存款定价自律加强，理财收益吸引力增强等因素影响，Q4邮储银行存款增速进一步放缓 [3] 息差情况 - 测算Q4单季息差1.81%，环比下降4BPs，同比下降8.52BP，降幅较Q3收窄 [3] - 资产端，测算生息率3.14%，同比降幅约28BPs，受LPR、存量住房贷款利率重定价及政府债发行影响 [3] - 负债端，测算付息率1.37%，同比降幅扩大至约17BPs，多轮存款降息效果持续显现，付息率改善幅度相对其他国有大行更明显 [3] - 现阶段新发放贷款利率较为稳定，后续若关税影响触发降息，资产端或面临下行压力；负债端前几轮存款降息效果仍将在年内持续释放，若资产端压力加大，存款利率有望随之下行，现有利率条件下，负债端改善有望缓冲资产端下行压力，息差降幅有望继续收窄 [3] 中间业务与投资收益 - Q4手续费及佣金净收入同比实现小幅增长，投行、理财、托管业务实现较快增长，弥补代理保险、银行卡、结算业务缺口 [3] - 受益于债券牛市及投资规模加大，投资收益+公允价值变动损益大幅改善 [3] 资产质量 - Q4邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，主要是个人小额贷款与住房按揭风险随行业上升，预计个贷风险可控 [3] - 对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局，预计公司贷款资产质量仍较为稳定 [3] - 逾期贷款占比上升势头趋于平缓，对资产质量前景具有积极意义，后续关注持续性 [3] 储蓄代理降费 - 新储蓄代理费方案于2024年9月底落地，调整后综合费率下降至1.08%，较2021年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97% [3] - 新方案于2024下半年追溯实施，带动Q4单季管理费用同比下降0.45%，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放，Q4计提减值损失同增长89.18%，归母净利润同比增长0.43% [3] 战略投资与增持 - 公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元 [6] - 以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%，预案6.32元定增较公告日5.2元收盘价溢价率约为22% [6] - 控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股，占已发行普通股总股份的比重为0.02%，2020年曾增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02% [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为3600、3774、4019亿元，归母净利润分别为886、907、939亿元，对应同比+2.44%、+2.42%与+3.47% [6] - 预计2025 - 2027年末普通股每股净资产为8.22、8.65与9.09元，对应4月15日收盘价PB为0.63、0.60、0.57倍 [6] 三大报表预测值 - 每股指标与估值：2024 - 2027年EPS分别为0.87、0.74、0.76、0.78元，BVPS分别为8.37、8.22、8.65、9.09元，P/E分别为5.99、7.05、6.89、6.66倍，P/B分别为0.62、0.63、0.60、0.57倍 [33][34] - 盈利能力：2024 - 2027年ROAA分别为0.53%、0.50%、0.48%、0.47%，ROAE分别为8.69%、7.87%、7.24%、7.12%，净利差分别为1.83%、1.80%、1.79%、1.79%，净息差分别为1.84%、1.79%、1.78%、1.77%，信贷成本分别为0.33%、0.40%、0.42%、0.48%，成本收入比分别为64.23%、62.98%、62.47%、61.61%，所得税有效税率分别为8.33%、8.33%、8.37%、8.39%，资产减值损失分别为284、371、427、512亿元，利息收入分别为5082、5116、5393、5717亿元 [33] - 资产负债表：2024 - 2027年现金及存放央行分别为13147、14119、15090、16128亿元，同业资产分别为8403、8082、8638、9232亿元，金融投资分别为60041、64000、68144、72424亿元，贷款总额分别为89132、96446、103479、111233亿元，贷款损失准备分别为2298、2197、2274、2407亿元，贷款净额分别为86841、94249、101205、108825亿元，生息资产总额分别为160482、169788、181659、194466亿元，总资产分别为170849、183891、196698、210399亿元，同业负债分别为3774、4280、4659、5071亿元，存款分别为152875、164173、175468、187540亿元，应付债券分别为2420、2744、2987、3251亿元，付息负债分别为159331、171494、183437、196214亿元，总负债分别为160533、171652、183819、196854亿元，少数股东权益分别为20、23、27、35亿元，母公司所有者权益分别为10297、12217、12852、13509亿元 [34] - 利润表：2024 - 2027年利息支出分别为2221、2157、2246、2379亿元，利息净收入分别为2861、2959、3147、3338亿元，手续费净收入分别为253、275、302、332亿元，其他非息收入分别为373、366、325、348亿元，营业收入分别为3488、3600、3774、4019亿元，营业费用与税金分别为2267、2294、2386、2505亿元，营业利润分别为936、935、962、1001亿元，所得税分别为79、81、84、87亿元，净利润分别为867、890、914、950亿元，母公司所有者利润分别为865、886、907、939亿元 [34] - 规模指标：2024 - 2027年总资产增速分别为8.64%、7.63%、6.96%、6.96%，总贷款增速分别为9.38%、8.21%、7.29%、7.49%，贷款净额增速分别为9.71%、8.53%、7.38%、7.53%，存款增速分别为9.54%、7.39%、6.88%、6.88%，贷存比分别为58.30%、58.75%、58.97%、59.31% [34] - 资产质量：2024 - 2027年不良贷款率分别为0.90%、0.90%、0.88%、0.86%，不良贷款毛生成率分别为0.42%、0.46%、0.30%、0.30%，不良贷款净生成率分别为0.15%、0.07%、0.04%、0.04%，拨备覆盖率分别为286.15%、252.03%、250.02%、251.52%，拨备/贷款总额分别为2.58%、2.28%、2.20%、2.16% [34] - 资本：2024 - 2027年资本充足率分别为14.44%、15.02%、14.75%、14.49%，核心一级资本充足率分别为9.56%、10.96%、10.88%、10.79%，杠杆倍数分别为16.55、15.01、15.26、15.52 [34]