报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年中国西电实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%，2025Q1营收52.6亿元，同比+10.9%，归母净利润2.9亿元，同比+42.1%，扣非净利润2.9亿元，同比+54.1%，Q1业绩超市场预期 [8] - 变压器业务大幅改善、开关业务稳健增长，预计2025年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增，开关业务板块收入稳增、毛利率持续提升 [8] - 换流阀实现市场突破、网外+国际业务进展顺利，预计公司柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力，看好公司网外+国际不断实现新的突破 [8] - 现金流大幅改善、汇兑损失波动较大，2025年预计期间费用率有望稳中有降，公司2024年汇兑损失约2.4亿元，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回 [8] - 考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，下修公司2025 - 2026年归母净利润分别为17.0/20.7亿元，预计2027年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%/22%/23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|21,204|22,281|26,093|28,785|31,908| |同比（%）|13.02|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润（百万元）|897.17|1,054.15|1,701.11|2,074.92|2,546.28| |同比（%）|44.92|17.50|61.37|21.97|22.72| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.18|0.21|0.33|0.40|0.50| |P/E（现价&最新摊薄）|35.31|30.05|18.62|15.27|12.44|[1] 市场数据 - 收盘价6.18元，一年最低/最高价6.08/9.54元，市净率1.42倍，流通A股市值31,677.95百万元，总市值31,677.95百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.36元，资产负债率44.96%，总股本5,125.88百万股，流通A股5,125.88百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|31,960|34,743|39,537|45,354| |非流动资产|14,172|14,052|13,842|13,538| |资产总计|46,133|48,795|53,380|58,892| |流动负债|19,504|20,056|22,245|24,816| |非流动负债|1,800|1,905|1,905|1,905| |负债合计|21,304|21,961|24,149|26,720| |归属母公司股东权益|22,025|23,764|25,839|28,385| |少数股东权益|2,804|3,070|3,391|3,786| |所有者权益合计|24,828|26,835|29,231|32,172| |负债和股东权益|46,133|48,795|53,380|58,892|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|22,281|26,093|28,785|31,908| |营业成本(含金融类)|17,574|20,484|22,350|24,486| |税金及附加|152|222|246|272| |销售费用|872|992|1,079|1,187| |管理费用|1,416|1,592|1,741|1,914| |研发费用|809|913|993|1,085| |财务费用|203|(124)|(164)|(232)| |加:其他收益|223|230|230|230| |投资净收益|142|130|130|130| |公允价值变动|(46)|0|0|0| |减值损失|(227)|(213)|(263)|(313)| |资产处置收益|27|20|20|20| |营业利润|1,373|2,181|2,656|3,262| |营业外净收支|(27)|5|6|6| |利润总额|1,347|2,186|2,662|3,268| |减:所得税|127|219|266|327| |净利润|1,220|1,968|2,396|2,941| |减:少数股东损益|165|267|321|395| |归属母公司净利润|1,054|1,701|2,075|2,546| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.21|0.33|0.40|0.50| |EBIT|1,534|2,062|2,498|3,036| |EBITDA|2,489|2,664|3,085|3,518| |毛利率(%)|20.75|21.50|22.36|23.26| |归母净利率(%)|4.75|6.52|7.21|7.98| |收入增长率(%)|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润增长率(%)|17.50|61.37|21.97|22.72|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,499|2,537|4,508|5,059| |投资活动现金流|(720)|(121)|(184)|(84)| |筹资活动现金流|(1,756)|(106)|(227)|(221)| |现金净增加额|1,025|2,315|4,097|4,754| |折旧和摊销|955|602|587|481| |资本开支|(1,343)|(488)|(414)|(214)| |营运资本变动|1,270|(136)|1,391|1,459|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|4.30|4.64|5.04|5.54| |最新发行在外股份（百万股）|5,126|5,126|5,126|5,126| |ROIC(%)|5.33|6.88|7.75|8.68| |ROE - 摊薄(%)|4.79|7.16|8.03|8.97| |资产负债率(%)|46.18|45.01|45.24|45.37| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.05|18.62|15.27|12.44| |P/B（现价）|1.44|1.33|1.23|1.12|[9]