报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑镍价底部区间震荡，下调公司2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元（25 - 26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同 - 25%，扣非归母净利12.8亿元，同 - 19%，毛利率12.1%，同 - 1.8pct；其中24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比 - 74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比 - 69%/-63% [7] 各产品情况 - 三元前驱体：2024年公司电池材料体系产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同减13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环减30%+。预计2025Q1三元前驱体出货环比提升，25全年出货23 - 24万吨，同增15 - 20%。2024年三元前驱体均价约8万/吨，同减15%；Q4加回资产减值和公允价值变动，测算单吨净利维持0.5 - 0.6万元左右，环比基本稳定 [7] - 磷酸铁：2024年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨+，环增近150%。2024年底公司磷酸铁产能20万吨，预计2025年出货有望近20万吨，同增150%左右。2024年磷酸铁均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，预计Q4亏损约0.7亿元 [7] - 镍产品：测算2024年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万金吨，2024年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，2024年内NNI 6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；预计2025年镍产品出货16 - 18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。Q4镍价下跌，且NNI项目爬产，成本相对较高，2024年下半年NNI项目亏损0.3亿元，预计Q4镍冶炼盈利环比下降，2025年镍冶炼项目成本预计维持1.4 - 1.5万美金 [7] 财务指标情况 - 2024年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4费用率8.6%，同环比 - 1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；2024年经营性净现金流39亿元，同 - 10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同环比 - 51%/-31%；2024年资本开支64亿元，同 - 7%，其中Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73% [7] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|40,223|47,919|56,161|65,989| |同比（%）|17.36|19.13|17.20|17.50| |归母净利润（百万元）|1,467|1,861|2,490|3,192| |同比（%）|(24.64)|26.84|33.84|28.18| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.57|1.99|2.66|3.41| |P/E（现价&最新摊薄）|20.76|16.37|12.23|9.54| [1][8]