报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国西电盈利能力持续提升，业绩超市场预期，考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，下修公司2025 - 2026年归母净利润分别为17.0亿、20.7亿元（前值为20.7亿、27.4亿元），预计2027年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%、+22%、+23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，认为国内电网建设景气度向上，公司柔直换流阀份额提升有望超预期，SST等新品有望随AIDC发展形成新增量，因此维持“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%；2025Q1/2024Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5%；2024年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），2025Q1/2024Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct，净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct [8] 业务板块情况 - 变压器业务：2024年实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct，主要系特高压换流变收入占比提升、产线降本、变压器出海等因素影响，2024年累计中标换流变份额约27%排名第一，预计2025年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增 [8] - 开关业务：2024年实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct，高压开关业务稳健增长，2024年国网组合电器招标同比+1.6%，其中750kV组合电器+21%实现结构性稳增，并积极出海，中标土耳其550kV组合电器项目，预计2025年板块收入稳增、毛利率持续提升 [8] - 电力电子&国际贸易业务：2024年实现收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct，收入及毛利率下滑主要系海外项目确收较少、换流阀交付较少所致；2024年首次中标甘浙柔直工程换流阀，实现柔直阀的市场突破，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，预计柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力 [8] - 网外+国际业务：2024年进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升 [8] 财务指标情况 - 费用率：2024年/2025Q1期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，2025年预计有望稳中有降 [8] - 存货/合同负债：2024年末公司存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元，同比+33%/23% [8] - 现金流：2024年末公司经营活动现金净流入34.99亿元，同比+177%，实现大幅改善 [8] - 汇兑损失：2024年汇兑损失约2.4亿元，预计基于审慎性原则对埃及在建项目进行了财务处理，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|21,204|22,281|26,093|28,785|31,908| |同比（%）|13.02|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润（百万元）|897.17|1,054.15|1,701.11|2,074.92|2,546.28| |同比（%）|44.92|17.50|61.37|21.97|22.72| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.18|0.21|0.33|0.40|0.50| |P/E（现价&最新摊薄）|35.31|30.05|18.62|15.27|12.44| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|31,960|34,743|39,537|45,354| |非流动资产|14,172|14,052|13,842|13,538| |资产总计|46,133|48,795|53,380|58,892| |流动负债|19,504|20,056|22,245|24,816| |非流动负债|1,800|1,905|1,905|1,905| |负债合计|21,304|21,961|24,149|26,720| |归属母公司股东权益|22,025|23,764|25,839|28,385| |少数股东权益|2,804|3,070|3,391|3,786| |所有者权益合计|24,828|26,835|29,231|32,172| |负债和股东权益|46,133|48,795|53,380|58,892| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|22,281|26,093|28,785|31,908| |营业成本(含金融类)|17,574|20,484|22,350|24,486| |税金及附加|152|222|246|272| |销售费用|872|992|1,079|1,187| |管理费用|1,416|1,592|1,741|1,914| |研发费用|809|913|993|1,085| |财务费用|203|(124)|(164)|(232)| |加:其他收益|223|230|230|230| |投资净收益|142|130|130|130| |公允价值变动|(46)|0|0|0| |减值损失|(227)|(213)|(263)|(313)| |资产处置收益|27|20|20|20| |营业利润|1,373|2,181|2,656|3,262| |营业外净收支|(27)|5|6|6| |利润总额|1,347|2,186|2,662|3,268| |减:所得税|127|219|266|327| |净利润|1,220|1,968|2,396|2,941| |减:少数股东损益|165|267|321|395| |归属母公司净利润|1,054|1,701|2,075|2,546| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.21|0.33|0.40|0.50| |EBIT|1,534|2,062|2,498|3,036| |EBITDA|2,489|2,664|3,085|3,518| |毛利率(%)|20.75|21.50|22.36|23.26| |归母净利率(%)|4.75|6.52|7.21|7.98| |收入增长率(%)|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润增长率(%)|17.50|61.37|21.97|22.72| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|3,499|2,537|4,508|5,059| |投资活动现金流|(720)|(121)|(184)|(84)| |筹资活动现金流|(1,756)|(106)|(227)|(221)| |现金净增加额|1,025|2,315|4,097|4,754| |折旧和摊销|955|602|587|481| |资本开支|(1,343)|(488)|(414)|(214)| |营运资本变动|1,270|(136)|1,391|1,459| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|4.30|4.64|5.04|5.54| |最新发行在外股份（百万股）|5,126|5,126|5,126|5,126| |ROIC(%)|5.33|6.88|7.75|8.68| |ROE - 摊薄(%)|4.79|7.16|8.03|8.97| |资产负债率(%)|46.18|45.01|45.24|45.37| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.05|18.62|15.27|12.44| |P/B（现价）|1.44|1.33|1.23|1.12| [9]