报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收74亿元，同比+0.3%；归母净利润2.4亿元，同比+35.3%；24H2营收37.2亿元，同比-3.8%；归母净利润0.9亿元，同比扭亏为盈 [1] - 佳贝艾特海外营收强劲增长，牛奶粉仍有承压；分产品看，2024年牛奶粉、羊奶粉、其他产品、营养品收入分别为21.07、36.99、12.92、3.05亿元，分别同比-17.8%、+12.7%、+3.2%、+7.1%；分销售地区看，2024年自家品牌配方奶粉国内、海外地区收入分别同比-5.5%、+68.2% [2] - 折扣减少及结构升级，促使毛利率同比提升；2024年毛利率为42.0%，同比+3.3pcts；销售费用率为28.1%，同比+2.2pcts；管理费用率7.4%，同比+0.2pcts；归母净利率为3.2%，同比+0.8pcts [3] - 2025年国内市场有望企稳，羊奶粉海外业务收入有望继续高增；下调公司2025 - 2026年归母净利润预测分别至2.99、3.57亿元，引入2027年归母净利润预测为4.10亿元，当前股价对应PE分别为11x、9x、8x [3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E年营业收入分别为73.82、74.02、78.24、82.26、85.83亿元，增长率分别为-5.3%、0.3%、5.7%、5.1%、4.3% [4] - 2023 - 2027E年归母净利润分别为1.74、2.36、2.99、3.57、4.10亿元，增长率分别为-19.5%、35.3%、26.5%、19.6%、14.7% [4] - 2023 - 2027E年EPS分别为0.10、0.13、0.17、0.20、0.23元 [4] - 2023 - 2027E年ROE分别为3.1%、4.1%、5.0%、5.8%、6.4% [4] 产品情况 - 牛奶粉：2024年收入同比下滑，系出生率下滑市场需求减少，以及对海普诺凯采取严格渠道管理措施使其短期承压 [2] - 羊奶粉：2024年在中国市场营收30.53亿元，同比+5.3%；佳贝艾特连续6年在中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超六成；海外市场营收同比+68.2%，佳贝艾特在全球多市场高速增长，保持全球羊奶粉销量与销售额第一 [2] - 营养品：2024年下半年收入止跌回升，得益于锦旗对核心业务快速调整，与核心客户深度合作突破实现业绩向好 [2] 未来展望 - 2025年中国出生人数小幅回升有望为国内婴配粉市场托底，牛奶粉海普诺凯调整基本结束，叠加市场好转，牛奶粉收入有望止跌 [3] - 羊奶粉海外业务是增长看点，2025年收入有望维持高双位数增长；佳贝艾特为单月美国亚马逊销售排名第一的婴幼儿羊奶粉，沙特阿拉伯地区对配方羊奶粉接受度和市场渗透率显著提升，未来将深耕中东市场完善产品矩阵 [3]