报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为145美元 [5][7] 报告的核心观点 - H20销售受限或已被市场预期，新规或堵住以内存弥补算力漏洞，FY26H1英伟达出货以HGX架构服务器和H20为主，需关注GB300量产进展 [2][3] - 关税压力下供应链或重塑，墨西哥或为服务器厂商重点部署，英伟达将与ODM合作促进供应链美国本土化 [4] - 考虑计提费用、科技巨头自研ASIC及关税政策变动压力，下调26E调整后净利润、PE和目标价，但维持“买入”评级 [5] 各部分总结 H20受限情况 - 4月15日英伟达公告向中国（含港澳）与其他D:5国家出口H20芯片需获美国政府许可，预计Q1计提55亿美元相关费用，2024年H20为英伟达贡献约120 - 150亿美元收入，本轮限制涵盖内存带宽等达H20水平产品 [1] - AMD 4月16日公告MI308受影响，涉及8亿美元相关费用，两家公司4月16日盘前股价均跌达7% [1] - 自2024年12月报道美国或限制H20出口，英伟达已暂停中国销售并停接新订单，大客户多已完成备货，小客户仍有少量需求，H20毛利率约50%，低于英伟达整体约70%水平，或拉低整体毛利率 [2] 出货情况 - 因部分海外云厂商等待GB300 NVL72，更多转回HGX架构，2025年1季度阿里、字节、腾讯共花费超160亿美元囤积H20，预计FY26H1英伟达以出货HGX架构服务器和H20为主，少量GB200 NVL72出货来自鸿海和广达 [3] - GTC 2025英伟达表示下半年量产GB300 NVL72，出货进展或推迟到26年 [3] 供应链情况 - AI服务器、AI芯片及RTX系列芯片属USMCA贸易协议免税类别，美国进口AI服务器约60%来自墨西哥，30%产自中国台湾，英伟达通过墨西哥出货部分或豁免关税 [4] - 鸿海、和硕等在墨西哥有工厂，鸿海投资9亿美元在墨西哥建可生产Blackwell服务器的工厂，预计26年初投产，墨西哥或为服务器厂商重点部署 [4] - 英伟达将与ODM合作促进服务器供应链美国本土化，Blackwell芯片已在台积电亚利桑那州工厂生产，鸿海和纬创在德克萨斯州建服务器厂，预计未来四年美国生产的AI服务器价值约5000亿美元 [16] 服务器市场情况 - 2024Q4戴尔和超微电脑以7.2%和6.5%收入份额占据全球第一梯队，销售额同比增长21%/55%，HPE、浪潮信息和联想位于第二梯队，市场份额均在5%左右，ODM占约47.3%市场份额 [14] - HPE预计CY25Q2收入受关税冲击，服务器厂商或将同时面临利润率挑战和关税压力，建议关注库存和价格趋势 [14] 盈利预测与估值情况 - 下调2026/2027/2028E总营收3.0%/2.7%/2.3%至2061/2555/2980亿美元，下调26E调整后净利润4.7%至1121亿美元，基本维持27/28E调整后净利润 [18] - 下调26E PE从33.7x至32.1x，对应目标价从160调整至145美元，维持“买入”评级 [5][18] 经营预测指标情况 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|60,922|130,497|206,071|255,492|298,014| |+/-%|125.85|114.20|57.91|23.98|16.64| |归母净利润(美元百万)|29,760|72,880|104,536|131,160|145,134| |+/-%|581.32|144.89|43.44|25.47|10.65| |归母净利润(调整后,美元百万)|32,312|74,265|112,102|140,520|162,418| |+/-%|286.23|129.84|50.95|25.35|15.58| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|1.30|2.99|4.52|5.67|6.55| |PE(调整后,倍)|85.26|37.10|24.58|19.61|16.96| |PB(倍)|64.10|34.73|15.96|10.50|9.01| |ROE(调整后,%)|99.30|121.44|88.99|64.62|57.19| |EV EBITDA(倍)|77.82|32.80|22.65|17.67|16.19|[6]