报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 24年五芳斋业绩下滑，营收22.51亿元同比-14.57%，归母净利润1.42亿元同比-14.24%，但Q4亏损收窄，且受益成本下行毛利改善，盈利能力稳中有升 [2][4] - 25年公司计划开拓山姆、胖东来等商超，聚焦单店增长与核心区域门店加密，加快国际业务布局，预计新加坡2家门店开业 [4] - 考虑24年业绩不及预期，下调25 - 26年盈利预测并引入27年预测，预计25 - 27年归母净利润为1.73/1.95/2.17亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财报点评 - 产品方面，24年粽子/月饼/餐食/蛋制品等收入分别为15.8/2.4/1.3/2.4亿元，同比-18.6%/+3.64%/-9.1%/-6.6%，Q4粽子等收入同比+6.1%/-35.7%/-0.7%/24.6% [3] - 渠道方面，24年连锁等渠道营收分别同比-10.0%/-21.3%/-8.7%/-14.4%/-3.6%，Q4经销商等渠道收入同比+21.2%/+29.8%，全年新开多种门店，关闭低效门店86家，期末累计476家 [3] - 地区方面，24年华东等地区营收分别同比-12.3%/-13.9%/+3.0%/-11.9%/-31.1%/-7.5%/+34.5%/+8.2%/-25.8%，经销商净减少52家，除东北外均减少 [3] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,635|2,251|2,421|2,566|2,697| |增长率|7%|-15%|8%|6%|5%| |净利润（百万元）|166|142|173|195|217| |增长率|21%|-14%|22%|13%|11%| |EPS（元/股）|0.84|0.72|0.87|0.99|1.10| |市盈率（P/E）|23.4|27.3|22.4|19.8|17.8| |市净率（P/B）|2.2|2.3|2.1|2.0|1.8|[7] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|520|483|466|532| |应收票据及账款（百万元）|43|84|90|94| |预付账款（百万元）|9|10|11|11| |存货（百万元）|217|189|224|224| |流动资产合计（百万元）|886|857|886|960| |固定资产（百万元）|1,053|1,165|1,221|1,373| |在建工程（百万元）|67|137|187|117| |无形资产（百万元）|72|66|64|63| |非流动资产合计（百万元）|1,373|1,557|1,667|1,751| |资产合计（百万元）|2,259|2,414|2,552|2,711| |短期借款（百万元）|1|0|0|0| |应付票据及账款（百万元）|159|174|187|198| |合同负债（百万元）|80|86|91|96| |流动负债合计（百万元）|477|502|524|545| |非流动负债合计（百万元）|61|61|61|61| |负债合计（百万元）|539|564|585|606| |归属母公司所有者权益（百万元）|1,718|1,849|1,965|2,103| |所有者权益合计（百万元）|1,720|1,851|1,967|2,105|[12] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,251|2,421|2,566|2,697| |营业成本（百万元）|1,372|1,475|1,560|1,635| |税金及附加（百万元）|25|20|21|22| |销售费用（百万元）|495|521|547|566| |管理费用（百万元）|174|177|182|189| |研发费用（百万元）|26|24|24|24| |财务费用（百万元）|-1|-5|-5|-5| |营业利润（百万元）|184|222|250|278| |营业外收入（百万元）|2|4|3|3| |营业外支出（百万元）|4|4|3|3| |利润总额（百万元）|182|222|250|278| |所得税（百万元）|41|49|55|61| |净利润（百万元）|141|173|195|217| |归属母公司净利润（百万元）|142|173|195|217| |EPS（按最新股本摊薄）（元）|0.72|0.87|0.99|1.10|[12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|315|257|247|308| |现金收益（百万元）|221|241|270|296| |存货影响（百万元）|-19|29|-35|0| |经营性应收影响（百万元）|45|-44|-9|-8| |经营性应付影响（百万元）|-5|15|12|11| |其他影响（百万元）|73|17|9|9| |投资活动现金流（百万元）|-161|-257|-189|-168| |资本支出（百万元）|-148|-248|-183|-165| |融资活动现金流（百万元）|-260|-37|-75|-74| |借款增加（百万元）|-2|-1|0|0| |股利及利息支付（百万元）|-140|-79|-79|-79| |股东融资（百万元）|0|0|0|0| |其他影响（百万元）|-118|43|4|5|[12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-14.6%|7.5%|6.0%|5.1%| |EBIT增长率|-10.1%|19.6%|13.0%|11.3%| |归母公司净利润增长率|-14.2%|21.9%|12.7%|11.2%| |毛利率|39.1%|39.1%|39.2%|39.4%| |净利率|6.3%|7.2%|7.6%|8.1%| |ROE|8.3%|9.4%|9.9%|10.3%| |ROIC|11.1%|12.2%|13.0%|13.5%| |资产负债率|23.9%|23.3%|22.9%|22.4%| |流动比率|1.9|1.7|1.7|1.8| |速动比率|1.4|1.3|1.3|1.4| |总资产周转率|1.0|1.0|1.0|1.0| |应收账款周转天数|10|9|12|12| |存货周转天数|54|50|48|49| |每股收益（元）|0.72|0.87|0.99|1.10| |每股经营现金流（元）|1.59|1.30|1.25|1.55| |每股净资产（元）|8.66|9.32|9.91|10.61| |P/E|27|22|20|18| |P/B|2|2|2|2| |EV/EBITDA|19|18|16|14|[12][13]