报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1主品牌零售流水同比中单位数增长，折扣7 - 75折，渠道库存约四个月，索康尼零售销售同比增长约40% [2][3] - 推进主品牌DTC战略短期影响业绩但利于长期发展；索康尼将拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后聚焦三大品牌 维持25 - 27年营收和归母净利预测，维持“买入”评级 [4] 公司运营数据 - 2025Q1主品牌零售流水同比中单位数增长，分渠道看增速环比24Q4高单位数增长有所下降；经营数据上库存折扣健康，折扣7 - 75折且环比同比稳定，渠道库存周转4个月同比略有改善；索康尼和迈乐有望保持较高增长，25Q1索康尼增速约40%，市场份额提升 [3] 投资建议 - 短期推进主品牌DTC战略投入有负面影响但利于长期；未来索康尼拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升，预计全年开店30家左右；出售KP品牌后聚焦三大品牌 维持25 - 27年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元，对应EPS 0.50/0.54/0.60元，2025年4月16日收盘价4.71港元对应25 - 27年PE为9/8/7倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|8.94|8.13|7.38|[6] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY(%)|5.78%|5.22%|8.91%|10.88%| |营业成本|7711.82|8043.07|8681.52|9574.23| |销售费用|2867.91|2657.23|2924.20|3277.68| |管理费用|1427.58|1571.48|1711.42|1897.61| |财务费用|97.53|132.63|132.63|132.63| |投资收益|33.40|33.40|33.40|33.40| |利润总额|1901.41|1982.21|2179.79|2401.07| |所得税|595.91|594.66|653.94|720.32| |净利润|1305.50|1387.55|1525.85|1680.75| |归属于母公司净利润|1305.50|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY(%)|26.75%|5.22%|9.97%|10.15%| |每股收益|0.49|0.50|0.54|0.60|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |折旧和摊销|380.28|359.23|308.92|268.53| |营运资金变动|-438.53|2609.59|-2034.54|2349.89| |经营活动现金流|1228.08|4059.97|-496.16|4002.77| |资本开支|-400.25|-100.00|-100.00|-100.00| |投资|26.68|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|651.40|329.03|329.03|329.03| |股权募资|0.00|0.00|0.00|0.00| |债务募资|-639.37|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|-2196.52|-132.63|-132.63|-132.63| |现金净流量|-315.43|4256.37|-299.76|4199.17|[8] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2979.19|7235.56|6935.80|11134.98| |存货|1595.65|1755.63|1401.29|1790.12| |其他流动资产|779.77|142.86|155.58|172.51| |流动资产合计|11230.01|13722.10|14461.88|17664.53| |长期股权投资|453.31|453.31|453.31|453.31| |固定资产|1669.06|1425.25|1230.20|1074.16| |无形资产|154.17|138.75|124.88|112.39| |非流动资产合计|4738.13|4478.90|4269.98|4101.45| |资产合计|15968.14|18201.00|18731.85|21765.98| |短期借款|1161.25|1161.25|1161.25|1161.25| |应付账款及票据|2195.44|2993.64|1829.43|2957.69| |其他流动负债|1739.76|1714.34|1867.00|2070.12| |流动负债合计|5282.62|6127.93|5132.93|6486.30| |长期借款|1723.54|1723.54|1723.54|1723.54| |其他长期负债|259.41|259.41|259.41|259.41| |非流动负债合计|1982.96|1982.96|1982.96|1982.96| |负债合计|7265.57|8110.89|7115.88|8469.25| |股本|23.58|23.58|23.58|23.58| |少数股东权益|0.00|13.88|29.13|45.94| |股东权益合计|8702.57|10090.12|11615.97|13296.72| |负债和股东权益合计|15968.14|18201.00|18731.85|21765.98|[8] 主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |净利润增长率|26.75%|5.22%|9.97%|10.15%| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |净利润率|9.62%|9.62%|9.71%|9.65%| |总资产收益率ROA|8.18%|7.55%|8.06%|7.64%| |净资产收益率ROE|15.00%|13.63%|13.04%|12.56%| |偿债能力（%）| | | | | |流动比率|2.13|2.24|2.82|2.72| |速动比率|1.68|1.93|2.51|2.42| |现金比率|0.56|1.18|1.35|1.72| |资产负债率|45.50%|44.56%|37.99%|38.91%| |经营效率（%）| | | | | |总资产周转率|0.82|0.84|0.84|0.85| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.49|0.50|0.54|0.60| |每股净资产|3.24|3.63|4.18|4.78| |每股经营现金流|0.46|1.46|-0.18|1.44| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|10.78|8.94|8.13|7.38| |PB|1.62|1.22|1.06|0.93|[8]