报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内大储领先企业，有望受益于国内储能市场增长，海外业务拓展未来也将带来增量 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍：专注储能集成的“专精特新”小巨人 概况：大储系统实力出众，业绩表现亮眼 - 报告研究的具体公司是国家级“专精特新”小巨人企业和高新技术企业，2025 年 1 月于上交所科创板上市，实际控制人为张剑辉、徐锐夫妇，专注储能系统研发、生产、销售与服务，市场地位领先 [13] - 公司历史业务布局包括储能系统、动力电池系统和新能源车租赁业务，后逐步聚焦储能系统业务，收缩或剥离其他业务 [14][15] - 2023 年公司营收 69.82 亿元，2020 - 2023 年 CAGR 达 166.2%；归母净利润 5.78 亿元，2021 - 2023 年 CAGR 达 624.9%；2024 年营收 82.70 亿元，同比增长 18.4%；归母净利润 6.47 亿元，同比增长 11.9% [17] - 公司业务聚焦储能，现阶段营收以国内为主，2023 年、2024 年上半年储能系统营收占比均达 99%，2024 年上半年境外收入占比 0.2% [19] - 2020 - 2023 年公司销售毛利率从 21.7%缓降至 19.8%，2024 年前三季度为 20.0%；2024 年前三季度销售净利率为 6.0% [27] 业务：聚焦储能系统集成，市场地位突出 - 2023 年公司储能系统集成出货量（MWh）全球第五、亚太第二，直流侧储能系统国内出货量中国企业第一、全球出货量中国企业第三 [29] - 公司定位专业系统集成商，外采电芯和部分 PCS 产品集成为储能系统销售，具备集成能力、BMS、EMS 自研自产能力和部分 PCS 自产能力，可提供整体解决方案 [32] - 公司围绕电化学储能系统形成 8 项核心技术，贯穿产品生产全过程；生产所需部分部件外购，其他关键部件自主研发生产，已实现部分 PCS 自研自产 [34][35] - 公司现有北京房山、山西大同、广东珠海、甘肃酒泉四大生产基地投产，江苏南通和内蒙古鄂尔多斯工厂在建；计划用 IPO 募资 3 亿元扩充 2GWh 产能 [39] 供应链：大客户和供应商依赖性逐渐降低 - 电芯是公司主要外采原材料，占采购成本大头，2021 - 2024H1 均超 50%；2024 年上半年亿纬锂能成第一大供应商，公司与亿纬锂能签 2025 - 2027 年度 50GWh 电芯采购协议 [44][46] - 公司客户集中度较高但呈下降趋势，2021 - 2024H1 向前五大客户销售金额占比分别为 78.2%/83.7%/74.4%/58.4%，客户以“五大六小”等电力央国企为主 [49] 国内市场：大储装机持续增长，价格竞争有望改善 需求端：装机需求快速增长，“五大六小”为主要投资方 - 估算 2024 年国内大储新增装机 38.6GW/93.6GWh，预计 2025 年新增装机 45.4GW/117.9GWh，增速放缓 [54] - 国内大储装机前期由“强配”政策驱动，未来将过渡到市场化驱动；新能源配储“强配”政策退出，独立储能收益来源待丰富 [57][58][59] - 国内大储收入水平和结构待改善，市场化回报需探索；“强配”政策退出对装机量影响有限，新能源入市推动储能市场化调用 [62][64] - 国内电力现货市场建设推进，为新能源和储能参与市场铺路；“强配”转“竞配”、新能源发电入市、政策扶持独立储能发展将带来积极影响 [68][69] - 电力央企是国内大储电站投资建设主力，2022/2023 年国内并网储能项目前十大开发商中 9 家为“五大六小两网两建”电力央企 [72][73] 供给端：国内市场存在“价格内卷”，但呈现企稳迹象 - 2023 年国内直流侧/交流侧储能系统环节 CR10 分别为 43%/51%，市场集中度不高，竞争激烈 [79] - 公司直流侧储能系统国内市场地位领先，2023 年国内直流侧出货量中国企业第一，2024 年国内储能系统出货量中国企业第二 [80] - 国内大储系统价格竞争激烈但呈企稳迹象，136 号文后有望向商业化运行过渡；政策和行业协会行动有望改善价格竞争情况 [84][86][87] - 公司技术扎实、项目数据积累深厚，算法与运维优势有望凸显，有望把握国内市场机遇实现业绩增长 [88][89] 海外市场：大储需求多点开花，竞争格局相对更优 需求端：高价值市场、新兴市场多点开花 - 预计 2024/2025 年全球大储新增装机 62.6/83.2GW，增速分别为 94%/33%，海外大储需求欧美高壁垒高毛利，中东、印度新兴市场增长迅速 [9] 供给端：海外竞争格局相对更优，公司积极出海拓展 - 公司 2023 年以来在北美、欧洲、澳大利亚等区域开展市场开发活动并取得突破，截至 2024 年 3 月末与欧洲客户签 10GWh 意向框架合同，海外在手订单约 323.55MW，合同金额超 6000 万美元 [9] - 2024 年 10 月公司亚太区新总部落户澳大利亚悉尼，将扩建海外销售渠道，提升服务能力；已与多家海外企业达成战略合作 [9] 投资建议 - 预计 2025/2026 年公司归母净利润分别为 8.97/11.86 亿元，2024 - 2026 年 EPS 分别为 3.64/5.05/6.67 元，对应 4 月 15 日收盘价 PE 分别为 18.9/13.6/10.3 倍，低于可比公司当前水平，首次覆盖给予“推荐”评级 [9]