报告公司投资评级 - 首次覆盖新城控股，给予“强烈推荐”评级 [3][88] 报告的核心观点 - 新城控股作为全国头部商业地产开发企业，商业物业出租率高、坪效持续增长，运营能力强 [88] - 开发销售业务虽暂时承压，但依托商业板块现金流创造能力和持续下降的债务成本，债务压力有望降低，现金流风险可控 [88] - 随着住宅开发业务对整体业绩拖累降低，商业租金毛利占比将提升，未来盈利能力有望回升，建议关注困境反转带来的估值提升机会 [3][88] 各目录总结 公司概况 - 新城控股1993年创立于江苏常州，2015年在上海证券交易所A股上市，实控人为王振华，主要收入来自房地产开发销售业务 [15] - 公司采用“住宅+商业”双轮驱动模式，住宅地产开发产品多样，商业地产以“吾悦”为品牌，产品出售与自持运营结合 [16][18] - 2024年公司营业收入890亿元，同比下滑25.3%，房地产开发销售收入占比85.4%，物业出租及管理收入占比13.1% [22] - 2024年主营业务毛利润176亿元，同比下滑22.4%，房地产开发销售毛利占比50.6%，物业出租及管理毛利占比47.9% [31] 商业运营 - 吾悦广场坚持“规模领先，深度运营”理念，截至2024年末，布局200座，开业及委托管理在营173座，开业面积1601.07万平米，平均出租率97.7%，商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10% [37] - 吾悦广场以长三角为核心，二线以下城市占比较高，截至2024年末，长三角已开业吾悦广场占比45% [41] - 吾悦广场虽布局下沉，但出租率高、坪效稳健，租金收益水平高于龙湖，略低于华润 [50][55] 开发销售 - 公司开发销售业务规模自2021年以来持续承压，2024年销售金额402亿元，同比下滑47.1%，结算金额1337亿元，同比下滑14.2% [57] - 开发销售业务以长三角为核心，重点布局中西部和环渤海地区，整体以二线以下城市为主 [65] - 销售承压下待结算规模降低，预计开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润的贡献将提升 [69] - 2024年末公司计提存货减值准备115.6亿元，占存货账面余额的比例为10.6%，减值计提充分，后续存货减值对业绩拖累有望降低 [69] 财务概况 - 2024年末公司有息负债541亿元，较2023年末降低4.9%，平均融资成本5.92%，较2023年降低28bp，现金短债比小于1，存在短期偿债压力 [74] - 2024年末短期有息负债约124亿元，占比23.0%，短债占比自2022年以来持续降低 [75] - 吾悦广场经营性物业贷可获约95亿元资金增量，能覆盖年内62.4亿元的应付债券和应付利息 [76] - 预计2025年月均合同销售额达20亿左右，到期借款实现50%滚动续期，公司经营现金流流入有望覆盖刚性支出和有息债务偿付 [81] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为549/372/327亿元，同比增速分别为 - 37.6%/-32.3%/-12.0%，毛利率分别为24.6%/32.8%/36.7% [83] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为899/1245/1419亿元，同比增速分别为19.5%/38.4%/14.0% [83] - 预计2025 - 2027年公司物业出租及管理收入分别为126/133/139亿元，同比增速分别为5.2%/4.9%/4.7%，毛利率分别为70.2%/70.2%/70.2% [83] - 预计2025 - 2027年公司房地产开发销售收入423/239/188亿元，同比增速分别为 - 44%/-43%/-21%，毛利率分别为11%/12%/12% [84] - 预计2025 - 2027年公司资产减值损失分别为1544/1281/1049亿元 [84] - 根据重估净资产法，预计公司2024年期末对应RNAV约为396 - 621亿元，对应每股RNAV约为17.56 - 27.52元/股，当前股价较每股RNAV折价28.4% - 54.4% [85] - 根据可比公司法，给予公司10%的估值折价即0.55x PB，对应股价14.83元/股 [87] - 结合绝对估值与相对估值，认为公司2025合理股价区间为14.83 - 17.55元，对应0.55 - 0.65倍PB [88]