报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全方位一体化的全球性公司，产品已实现自主出海，全球商业化能力强劲，产品管线聚焦潜在同类最佳目标，创新性突出，业务发展向好，2025年预计实现GAAP经营盈利，整体经营面临拐点 [1][2][3] 公司概况 - 公司成立于2010年，是专注抗肿瘤创新药物研发的全球性、商业阶段生物科技公司，覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产与商业化，在多地上市，全球员工超10000人 [1][14] - 截至2025年3月25日，第一大股东为安进，持股17.81%，还包括Baker Brothers、高瓴资本等股东 [15] - 核心管理团队全球化背景，经验丰富，覆盖药品开发生命周期各环节和企业运营 [19] - 通过自研与合作构建丰富临床在研管线，有40多个临床阶段及商业化药品组合，截至2025年2月末有16个自主研发/合作商业化产品，合作伙伴包括安进、诺华等 [20] 业务发展 收入情况 - 2019 - 2024年总收入由4.28亿美元提至38.1亿美元，年复合增长率约55%，2024年末产品收入占总营收超99% [25] - 2024年泽布替尼收入26.44亿美元（同比+105%），占产品营收约70%；替雷利珠单抗收入6.21亿美元（同比+16%），占产品营收约16% [25] - 美国为第一大业务市场，2024年产品销售收入占全球52%，同比增长106% [25] 费用情况 - 2019 - 2024年研发费用逐年增长，2024年为19.53亿美元，同比增长10%，占产品收入比例52% [26] - 2019 - 2024年销售&管理费用不断提升，2024年共计18.31亿美元，同比增长21%，占产品收入比例48% [26] 盈利情况 - 2022 - 2024年经营亏损持续收窄，已连续3个季度实现剔除股权激励等费用的非GAAP经营正向盈利、连续2个季度经营活动产生正现金流 [30][32] - 2025年预计总收入49 - 53亿美元，研发等费用41 - 44亿美元，全年GAAP毛利率80 - 90%中位区间，GAAP经营利润有望为正、经营活动产生正现金流 [35] 创新管线里程碑 - 后期研究如泽布替尼、Sonrotoclax等多个产品有预计分析、启动研究、公布数据、获批上市等事件 [28] - 多个产品2025年迎来PoC数据读出 [28] 血液瘤领域 泽布替尼 - BTK抑制剂在B细胞相关恶性肿瘤治疗有潜力，淋巴瘤发病人群增长，BTK抑制剂市场空间大，全球2025年预计达219亿美元，2030年有望增至251亿美元，中国2030年有望达225亿元 [40][42] - 全球6款BTK抑制剂获批上市，伊布替尼有心血管毒性等安全风险 [45][46] - 泽布替尼是同类最佳BTK抑制剂，选择性高、安全性好、药代动力学优，在多种适应症有优势 [50][51] - 在CLL国际市场，泽布替尼与伊布替尼头对头研究取得优效，在ORR、PFS、OS、安全性等方面表现更好 [54][57] - 在初治CLL/SLL患者中，泽布替尼PFS优于BR方案，缓解率高且持久，安全性良好 [63][66][72] - 泽布替尼是全球首个且唯一获批FL适应症的BTK抑制剂，与奥妥珠单抗联合治疗R/R FL疗效好，已成为R/R FL治疗唯一获国内外指南推荐的BTKi [74][75][78] - 泽布替尼是全球获批适应症最广泛、给药灵活的BTK抑制剂，临床开发项目在多国开展，已在70多个市场获批，全球超180000例患者接受治疗，预计2025年下半年美欧批准片剂新剂型上市申请，美国新增CLL患者中份额超伊布替尼等 [78][79] Sonrotoclax - BCL - 2抑制剂可抗癌，艾伯维维奈克拉已获批上市 [84] - Sonrotoclax疗效和安全性优于维奈克拉，为潜在同类最佳BCL - 2抑制剂，联合泽布替尼耐受性好，缓解率高 [85][89] - 布局单药和联合治疗，覆盖B细胞恶性肿瘤多个适应症，临床试验已入组超1800人，有望2025H2申报加速批准上市 [92][96] BTK CDAC（BGB - 16673） - BTK抑制剂耐药市场规模将增长，BTK PROTAC是潜力开发方向 [97] - BGB - 16673对野生型和突变型BTK均有活性，有望成潜在同类最佳降解剂，在CLL等血液瘤中疗效积极 [98][99][102] - 临床试验已入组超500例患者，进入III期临床研究阶段，有后续研究计划 [103][106] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为272.14亿元/366.57亿元/460.42亿元，同比增速分别为56.2%/34.7%/25.6% [3] - 对各品种估值加总，预计公司合理市值约3665.56亿元 [3]