报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.65元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 东航物流2024年营收和归母净利润同比增长，但4Q24归母净利润下降，受“对等关税”影响美线航空货运需求或承压，不过中长期公司可通过新开航线和强化综合物流能力分散风险和打造第二成长曲线 [1] - 考虑美线需求和波音飞机引进受限，下调公司25 - 26年归母净利润预测，给予公司25年10.3xPE，对应目标价14.65元 [4] 各业务板块情况 航空速运板块 - 跨境电商推动24年航空货运景气度提升，但公司机队规模下降且运输资源向综合物流业务倾斜，航空速运营收小幅下降，4Q24旺季营收也下降，美线需求承压使运价指数或有波动 [2] - 腹舱业务增速慢于行业，毛利润降至 - 0.80亿，毛利率 - 1.5%，拖累盈利，航空速运整体毛利润同降21.2%至17.7亿 [2] 地面综合业务 - 24年处理量和营收同比增长，新货站投产有望使业务持续增长，毛利率高位稍有下滑，毛利润小幅下降 [3] 综合物流解决方案业务 - 24年营收快速增长，毛利率稳步提升，毛利润同增60.8%至19.8亿，超过航空速运板块 [3] 经营预测指标与估值 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|20,621|24,056|23,575|25,605|27,585| |+/-%|(12.14)|16.66|(2.00)|8.61|7.73| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,488|2,688|2,247|2,502|2,885| |+/-%|(31.58)|8.01|(16.40)|11.33|15.32| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.57|1.69|1.42|1.58|1.82| |ROE(%)|16.80|15.81|12.33|12.55|13.14| |PE(倍)|8.10|7.50|8.97|8.05|6.98| |PB(倍)|1.30|1.15|1.08|0.99|0.91| |EV EBITDA(倍)|2.70|2.97|3.46|3.00|2.48|[5] 盈利预测假设汇总 |项目|原预测（2025E）|新预测（2025E）|原预测（2026E）|新预测（2026E）| |----|----|----|----|----| |全货机AFTK(亿吨公里)|71|53|72|57| |全货机收益水平(元/吨公里)|2.21|1.97|2.23|1.99| |航空速运收入(人民币百万)|13,672|8,944|13,955|9,640| |地面综合服务收入(人民币百万)|2,819|2,839|3,020|3,041| |综合物流解决方案收入(人民币百万)|12,704|11,777|14,128|12,908| |主营业务收入(人民币百万)|29,210|23,575|31,117|25,605| |主营业务成本(人民币百万)|22,860|19,591|24,424|21,213| |净利润(人民币百万)|3,762|2,247|3,981|2,502| |每股盈利(人民币)|2.37|1.42|2.51|1.58|[16] 可比公司估值表 |公司名称|公司代码|收盘价(元)|2023 EPS|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2023 P/E|2024E P/E|2025E P/E|2026E P/E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |中国外运|601598 CH|4.94|0.58|0.54|0.56|0.60|8.5|9.1|8.9|8.3| |华贸物流|603128 CH|7.24|0.47|0.50|0.59|0.68|15.4|14.5|12.4|10.7| |圆通速递|600233 CH|13.27|1.08|1.19|1.37|1.56|12.3|11.2|9.7|8.5| |平均| - | - | - | - | - | - |12.1|11.6|10.3|9.2| |东航物流|601156 CH|12.69|1.57|1.69|1.42|1.58|8.1|7.5|9.0|8.1|[18] 财务报表预测 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|11,583|9,755|9,975|11,984|14,339| |非流动资产|17,165|16,516|17,376|17,003|16,598| |资产总计|28,748|26,271|27,352|28,987|30,937| |流动负债|5,571|3,290|3,312|3,479|3,623| |非流动负债|6,197|3,595|3,154|2,654|2,154| |负债合计|11,769|6,886|6,466|6,133|5,777| |少数股东权益|1,526|1,875|2,203|2,569|2,990| |归属母公司股东权益|15,453|17,511|18,683|20,286|22,170| |负债和股东权益|28,748|26,271|27,352|28,987|30,937|[25] 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,621|24,056|23,575|25,605|27,585| |营业成本|16,180|19,382|19,591|21,213|22,612| |营业税金及附加|43.63|51.16|50.14|54.46|58.67| |营业费用|201.63|237.31|232.57|252.60|272.13| |管理费用|333.29|338.39|353.63|384.08|413.78| |财务费用|328.73|288.89|50.96|15.77|(41.80)| |资产减值损失|0.61|(0.24)|0.00|0.00|0.00| |公允价值变动收益|(0.85)|0.75|0.74|0.80|0.86| |投资净收益|0.90|(8.69)|0.00|0.00|0.00| |营业利润|3,749|3,929|3,425|3,814|4,398| |营业外收入|6.21|7.72|8.49|9.34|10.27| |营业外支出|0.41|0.11|0.12|0.14|0.15| |利润总额|3,754|3,936|3,434|3,823|4,409| |所得税|901.67|872.26|858.41|955.70|1,102| |净利润|2,853|3,064|2,575|2,867|3,306| |少数股东损益|364.47|376.38|328.33|365.54|421.55| |归属母公司净利润|2,488|2,688|2,247|2,502|2,885| |EBITDA|5,538|5,440|4,946|5,340|5,930| |EPS(人民币，基本)|1.57|1.69|1.42|1.58|1.82|[25] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|5,238|3,714|3,321|3,992|4,380| |投资活动现金|(581.44)|(2,681)|(2,323)|(1,130)|(1,159)| |筹资活动现金|(4,898)|(3,425)|(1,626)|(1,415)|(1,459)| |现金净增加额|(273.26)|(2,479)|(628.04)|1,448|1,762|[25] 主要财务比率 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|(12.14)|16.66|(2.00)|8.61|7.73| |成长能力 - 营业利润|(34.48)|4.80|(12.81)|11.34|15.33| |成长能力 - 归属母公司净利润|(31.58)|8.01|(16.40)|11.33|15.32| |获利能力 - 毛利率|21.54|19.43|16.90|17.15|18.03| |获利能力 - 净利率|13.83|12.74|10.92|11.20|11.99| |获利能力 - ROE|16.80|15.81|12.33|12.55|13.14| |获利能力 - ROIC|37.82|30.93|22.10|24.27|27.67| |偿债能力 - 资产负债率|40.94|26.21|23.64|21.16|18.67| |偿债能力 - 净负债比率|(39.71)|(30.23)|(25.05)|(29.23)|(33.55)| |偿债能力 - 流动比率|2.08|2.96|3.01|3.44|3.96| |偿债能力 - 速动比率|2.01|2.74|2.79|3.22|3.73| |营运能力 - 总资产周转率|0.75|0.87|0.88|0.91|0.92| |营运能力 - 应收账款周转率|11.10|13.01|9.83|8.32|7.67| |营运能力 - 应付账款周转率|11.17|12.34|14.73|15.24|15.12| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|1.57|1.69|1.42|1.58|1.82| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|3.30|2.34|2.09|2.51|2.76| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|9.73|11.03|11.77|12.78|13.96| |估值比率 - PE(倍)|8.10|7.50|8.97|8.05|6.98| |估值比率 - PB(倍)|1.30|1.15|1.08|0.99|0.91| |估值比率 - EV EBITDA(倍)|2.70|2.97|3.46|3.00|2.48|[25]