报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价至 6.00 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报显示营收和归母净利同比下滑，主要因期间费用率增长，但活性氧化镁有望带来新成长空间 [1] - 下游需求承压使收入下滑，不过公司降本增效，Q4 毛利率改善，盈利能力稳定性有望提升 [2] - 研发及财务费用率提升，经营性净现金流保持健康 [3] - 海外工厂经营步入正轨，活性氧化镁业务和高效沉淀剂产品有望为业绩带来增量 [4] - 考虑传统钢铁行业需求承压，下调耐材销量假设，但基于海外工厂布局和活性氧化镁业务，给予公司 25 年 24xPE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年实现营收 51.9 亿元、归母净利 1.4 亿元，同比 -5.1%、-45.5%，Q4 收入 11.9 亿元、归母净利 0.1 亿元，同比 -16.4%、-69.7%，归母净利低于 Wind 一致预期 [1] - 24 年不定型/定型/功能性耐火材料产品收入 10.7/18.7/13.6 亿元，同比 -3.4%、-10.4%、+8.5%，毛利率 18.4%/16.1%/30.1%，同比 -2.6、-2.2、-1.0pct，整体毛利率 19.0%，同比 -0.9pct，Q4 毛利率 20.2%，同/环比 +1.3、+2.5pct [2] - 24 年期间费用率 16.9%，同比 +2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率 5.1%/5.6%/4.9%/1.2%，同比 +0.4、+0.3、+1.3、+0.6pct，研发费用加计扣除减免所得税约 0.4 亿元 [3] - 24 年经营净现金流 4.3 亿元，同比 +12.4% [3] - 24 年海外收入 14.5 亿元，收入占比 28.0%，同比 +1.1pct，美国工厂收入同比 +72% [4] - 预计 25 - 27 年归母净利 2.6/3.0/3.5 亿元（前值 2.9/3.3/- 亿元，25 - 26 年下调 11%/9%） [5] 盈利预测与估值 - 可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 17xPE，给予公司 25 年 24xPE，上调目标价至 6.00 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|5,473|5,192|5,849|6,520|7,316| |+/-%|10.88|(5.13)|12.65|11.48|12.21| |归属母公司净利润(人民币百万)|247.70|135.06|255.57|304.00|345.92| |+/-%|7.87|(45.48)|89.23|18.95|13.79| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.25|0.13|0.25|0.30|0.34| |ROE(%)|7.13|3.67|6.59|7.41|7.94| |PE(倍)|20.48|37.56|19.85|16.69|14.66| |PB(倍)|1.49|1.49|1.41|1.32|1.24| |EV EBITDA(倍)|14.24|19.96|14.28|12.02|10.99|[7] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|市值（亿元）|收盘价（元）|2023A 每股收益（元/股）|2024A/E 每股收益（元/股）|2025E 每股收益（元/股）|2026E 每股收益（元/股）|2023A P/E（x）|2024A/E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |北京利尔|002392 CH|60|5.01|0.33|0.37|0.38|0.48|15.30|13.54|13.18|10.44| |瑞泰科技|002066 CH|24|10.49|0.32|0.25|0.40|0.45|33.28|42.49|26.24|23.30| |鲁阳节能|002088 CH|64|12.40|0.96|0.97|1.19|1.54|12.93|12.78|10.38|8.05| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |20.50|22.94|16.60|13.93| |濮耐股份|002225 CH|51|5.02|0.25|0.13|0.25|0.30|20.48|37.56|19.85|16.69|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业收入、营业成本等多项财务指标预测 [21]