报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 227.98 美元 [5][8] 报告的核心观点 - 台积电 1Q25 业绩接近指引上限，符合市场预期，2Q25 指引超预期 [1] - 公司维持 2025 年收入及资本开支指引，美国扩产提速扩规模，AI 需求强劲，N2 计划 2025 年下半年量产 [2][3][4] - 建议关注关税政策对智能手机和 AI 芯片需求的影响 [1] 台积电 1Q25 业绩及 2Q25 指引 1Q25 业绩回顾 - 收入 255.3 亿美元，环比 -5.1%，AI 需求部分抵消消费电子淡季影响；毛利率 58.8%，环比 -0.2pct，接近指引上限，下滑因地震及海外晶圆厂稀释 [1][13] - 按应用平台收入拆分，智能手机占 28%，HPC 占 59%等；智能手机/IoT 营收环比 -22%/-9%，HPC/汽车/DCE 营收环比 +7%/+14%/+8% [13] - 按制程收入拆分，3nm 占 22%（环比 -4pct），5nm 占 36%（环比 +2pct）等；1Q25 资本开支为 100.6 亿美元 [13] 2Q25 与 2025 全年展望 - 预计 2Q25 收入 284 - 292 亿美元，中位数环比 +13%，高于彭博一致预期 6%；预计 2Q25 毛利率 57.0% - 59.0%，中位数环比 -0.8pct [14] - 预计 2025 年收入同比增长接近 25%，与彭博一致预期持平；维持 2025 年资本开支为 380 - 420 亿美元指引，中位数同比增长 34% [14] 亮点总结 亮点 1 - 公司维持全年收入及资本开支指引，虽投资人担忧关税影响，但目前未看到客户行为变化；若按 2Q25 收入指引中值计算，2H25E 收入环比或仅增长 7% [2] 亮点 2 - 公司在亚利桑那追加 1000 亿美元投资，总投资达 1650 亿美元；扩建完成后约 30%的 2nm 及更先进产能将位于亚利桑那，未来五年毛利率或被稀释 [3][36] - 明确表示未与任何公司就合资、技术许可或技术转移共享进行讨论 [3][36] 亮点 3 - 2025 年 AI 相关收入有望翻倍，Q2 继续看好 3nm/5nm 需求；N2 计划 2025 年下半年量产，N2P 预计 2026 年下半年量产，A16 计划 2026 年下半年量产 [4][33][37] 盈利预测及估值 - 维持 2025/2026/2027 年归母净利润预测 15,194/18,498/21,985 亿新台币 [5][26] - 给予 2025 年 25x PE 估值（可比公司均值 24.5x），基于 2025E EPS 58.60 新台币，维持目标价 227.98 美元，维持买入评级 [5][26] 业绩会要点 行业情况更新 - 2025 年 AI 相关收入有望翻倍，Q2 继续看好 3nm/5nm 需求，预计 2025 年 foundry2.0 行业 +10% [33] - 关税方面，目前未看到客户行为有任何变化，暂未影响 2025 年收入预期 [33] 海外产能布局及进展 - 亚利桑那追加投资，首座 Fab 已量产，二厂建成，三、四厂预计今年获批许可后开工，五、六厂采用更先进技术 [3][36] - 日本熊本首座特色技术晶圆厂已量产，二厂计划今年晚些时候开工；欧洲计划在德国德累斯顿建设特色技术晶圆厂进展顺利 [36] - 中国台湾计划未来数年内建设 11 座晶圆厂和 4 座先进封装厂，2 纳米量产预计 2025 年下半年启动 [36] 工艺节点 - N2 计划 2025 年下半年量产，爬坡曲线类似 N3，N2P 预计 2026 年下半年量产；A16 引入 SPR 技术，计划 2026 年下半年量产 [4][37] 先进封装 - CoWoS 需求超供给，需将产能增加一倍，到 2026 年供给和需求会更平衡 [38] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (新台币百万)|2,161,736|2,894,308|3,617,885|4,384,877|5,196,079| |+/-%|(4.51)|33.89|25.00|21.20|18.50| |归属母公司净利润 (新台币百万)|838,498|1,173,268|1,519,416|1,849,819|2,198,518| |+/-%|(17.51)|39.93|29.50|21.75|18.85| |EPS (新台币，最新摊薄)|32.34|45.25|58.60|71.34|84.79| |ROE (%)|26.18|30.29|31.18|30.05|28.64| |PE (倍)|30.03|21.46|16.57|13.61|0.00| |P/B (倍)|7.28|5.87|4.61|3.67|0.00| |EV/EBITDA (倍)|17.59|12.77|10.08|8.25|6.81|[7]