报告公司投资评级 - 上调至“推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年天润乳业总营收28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润0.44亿元，同比-69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-45.78%；单Q4营收6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润0.21亿元，去年同期为-47.34万元；扣非归母净利0.02亿元，去年同期为-401.26万元 [2] - 24Q4常温疲软、低温稳健，疆外驱动营收增长；买赠促销拖累毛利率，但费率改善、减值扰动减弱和所得税带动利润修复；年内公司积极寻求营收增量，预计盈利低基数下迎来较好修复弹性；考虑系列减值有望减轻、财务及固定摊销压力有望缓解，盈利有望持续修复，上调至“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为28.04亿、29.51亿、31.39亿、33.27亿元，同比增速分别为3.3%、5.2%、6.4%、6.0%；归母净利润分别为0.44亿、1.21亿、1.69亿、2.02亿元，同比增速分别为-69.3%、177.3%、39.4%、19.9%；每股盈利分别为0.14、0.38、0.53、0.63元；市盈率分别为81、29、21、18倍；市净率均为1倍 [2] 公司基本数据 - 总股本32019.02万股，已上市流通股32019.02万股，总市值35.48亿元，流通市值35.48亿元，资产负债率55.21%，每股净资产7.40元，12个月内最高/最低价为11.46/6.79元 [3] 业绩分析 - 分产品看，24Q4常温/低温/畜牧业/其他实现收入3.47/2.57/0.17/0.08亿元，同比-3.4%/+2%/+51.2%/+144%；分地区看，24Q4疆内/疆外实现收入3.08/3.21亿元，同比-3.4%/+4.6%，24年疆外经销商同比增加30个，同比增长5.5% [6] - 24Q4毛利率为12.15%，同比-5.43pcts；销售/管理/研发/财务费用率为3.61%/4.26%/1.37%/1.34%，同比-1.6/-0.47/+0.11/+0.67pcts；净利率为1.88%，同比+2.76pcts，扭亏为盈 [6] 未来展望 - 25年预计疆内市场聚焦乡镇下沉，发挥少数民族产品优势，疆外积极招商，对专卖店进行选址与服务优化、新增新疆特色产品等调整 [6] - 24H1公司集中淘牛，24H2牛群恢复增长且品质及单产得以优化，预期年内与淘牛相关的减值损失有望明显收敛；24Q4公司成功发行可转债，年末短期/长期借款已有所减轻，财务压力有望缓解；山东齐河工厂以自有品牌+代工的形式提升产能利用率，年内与线上运营团队合作以期打开销路，有望进一步摊薄固定成本 [6] 财务预测 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为3.3%、5.2%、6.4%、6.0%；归母净利润增长率分别为-69.3%、177.3%、39.4%、19.9%；毛利率分别为16.8%、17.3%、17.8%、18.1%；净利率分别为0.5%、4.1%、5.3%、6.0%；ROE分别为1.8%、4.8%、6.3%、7.1%；ROIC分别为4.3%、5.5%、6.8%、7.7%；资产负债率分别为57.3%、54.2%、52.0%、50.2% [12]