报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 10.78 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 蒙娜丽莎 2024 年营收和归母净利下滑，4Q 单季度归母净利低于预期，主因减值超预期，但考虑到地产销售降幅收窄、家装补贴扩围有望催化瓷砖需求企稳，维持“买入”评级 [1] - 公司渠道转型持续深化，主动收缩工程直销防范资金风险，通过精细管控有效降本抵抗产品价格下行压力 [2] - 公司期间费率同比上升，管理费用较为刚性，积极推动抵房过户保全资产，销售回款能力有所增强，应收账款余额和资产及信用减值损失同比下降 [3] - 随着地产销售降幅逐步收敛、家装补贴扩围驱动，公司产品需求降幅有望收敛，手工抵房资产减值规模也有望收敛 [4] - 考虑到建陶行业出清偏缓，短周期行业需求虽降幅放缓但仍存一定压力，下调 25 - 26 年公司收入增速、毛利率和归母净利率预测，给予公司 25 年 22xPE，目标价 10.78 元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营收 46.31 亿元（yoy - 21.79%），归母净利 1.25 亿元（yoy - 53.06%）；Q4 实现营收 10.59 亿元（yoy - 23.05%，qoq - 14.46%），归母净利 - 1555.67 万元（yoy + 76.84%，qoq - 126.86%） [1] - 24 年公司经销/战略工程渠道实现收入 35.4/10.9 亿元，同比 - 7.5%/- 47.96%，战略工程渠道占比进一步收缩至 23.53% [2] - 24 年公司实现建筑陶瓷制品销量 12457 万平米，同比 - 16.34%，测算产品均价同比 - 7.8%至 36 元/㎡，全年综合毛利率同比下滑 2.19pct 至 27.32% [2] - 24 年公司期间费率同比 + 0.59pct 至 19.78%，其中销售/管理/研发/财务费率同比 - 0.01/+ 1.90/- 0.02/- 1.28pct [3] - 全年经营性净现金流 8.1 亿元，同比 - 13.65%，收现比/付现比分别为 115%/96%，同比 + 7.3/- 4.0pct，期末应收账款余额为 6.6 亿元，同比 - 23.1%，全年资产及信用减值损失为 1.47 亿元，同比 - 34.4% [3] - 24 年公司签订以房抵债协议金额 3.1 亿元，已网签合同金额 3.4 亿元 [3] - 25 - 27 年预测 EPS 分别为 0.49/0.61/0.70 元（前值 25 - 26 年 0.64/1.01 元，下调 24%/40%） [5] 行业数据 - 25 年 1 - 3 月地产销售/新开工/竣工面积同比 - 3.0%/- 24.4%/- 14.3%，较 1 - 2 月增速 + 2.1/+ 5.2/+ 1.3pct，1 - 3 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额 395 亿元，同比持平，单月同比增速小幅回落 0.2pct 至 - 0.1% [4] 可比公司估值 | 公司名称 | 公司代码 | 市值（亿元） | 股价（元） | EPS(元)（2023A/2024E/2025E/2026E） | PE（倍）（2023A/2024E/2025E/2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 东鹏控股 | 003012 CH | 73 | 6.28 | 0.37/0.44/0.51/- | 16.80/14.25/12.27/- | | 三棵树 | 603737 CH | 266 | 50.41 | 0.98/1.43/1.77/- | 51.31/35.22/28.43/- | | 伟星新材 | 002372 CH | 198 | 12.44 | 0.60/0.73/0.83/0.82 | 20.79/16.95/15.03/15.13 | | 平均值 | | | | | 29.63/22.14/18.57/- | [13] 盈利预测变动 | 项目 | 现预测（2025E/2026E） | 原预测（2025E/2026E） | 变动幅度（2025E/2026E） | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 4,744/4,958 | 5,749/6,461 | - 17.48%/- 23.27% | | 毛利率（%） | 27.71%/27.77% | 28.95%/29.11% | - 1.24pct/- 1.34pct | | 归母净利（百万元） | 204/255 | 267/421 | - 23.74%/- 39.52% | [14] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 5,921 | 4,631 | 4,744 | 4,958 | 5,319 | | +/-% | (4.94) | (21.79) | 2.44 | 4.50 | 7.29 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 266.24 | 124.96 | 203.76 | 254.67 | 292.07 | | +/-% | 169.81 | (53.06) | 63.06 | 24.98 | 14.69 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.64 | 0.30 | 0.49 | 0.61 | 0.70 | | ROE (%) | 8.38 | 3.56 | 5.47 | 6.63 | 7.36 | | PE (倍) | 13.85 | 29.50 | 18.09 | 14.48 | 12.62 | | PB (倍) | 1.07 | 1.11 | 1.07 | 1.03 | 1.00 | | EV EBITDA (倍) | 5.76 | 7.47 | 7.70 | 6.64 | 6.17 | [7]