报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营且具有高增长潜力，看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态 [8] 报告各部分总结 事件 - 2025年4月17日，陕西能源发布2024年年报，2024年公司实现营业收入231.56亿元，同比上升19.04%；归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%；扣非后归母净利润29.80亿元，同比增长17.94%；经营活动产生的现金流量82.36亿元，同比增长15.46%；单Q4实现营业收入63.21亿元，同比增长20.22%，环比增长0.97%；归母净利润5.11亿元，同比增长41.81%，环比减少46.55%；2024年共计派发现金红利15.375亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为51.10%，对应2024年12月31日收盘价的股息率为4.42% [1] - 同日发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入52.02亿元，同比减少7.78%，环比减少17.71%；归母净利润7.03亿元，同比减少28.78%，环比增长37.49% [2] 点评 煤炭板块 - 2024年以量补价实现业绩增长，2025Q1量价同步走低，板块毛利或将承压 [3] - 2024年煤炭产量1860.87万吨，同比+5.07%；自产煤外销量803.88万吨，同比+39.95%；单Q4煤炭产量437.40万吨，环比-11.72%；自产煤外销量237.04万吨，同比+27.08%，环比+27.30% [3] - 2024年全年煤炭销售均价602.45元/吨，同比-15.29%；商品煤成本246.80元/吨，同比-4.60%；园子沟东翼200万吨/年上半年顺利投产，助力原煤产量同比攀升，以量补价维持板块毛利略有增长 [3] - 2025年Q1煤炭产量434.65万吨，同比-10.51%，环比-0.63%；自产煤外销量187.65万吨，同比+19.45%，环比-20.84%；一季度煤价快速下跌，产量同步走低，业绩或将承压，但公司提高煤炭自给率（Q1环比+11.02pct），预计量价走低对综合业绩影响有限 [4] 电力板块 - 清水川三期如期投产支撑电量增长，25Q1火电需求低迷导致电量同比下行 [5] - 2024年受益于清水川三期电厂投产发电，电力板块业绩稳中有增；上网电量496.41亿千瓦时，同比+19.79%；单Q4上网电量127.25亿千瓦时，同比+18.09%，环比-14.09%；平均上网电价0.35元/千瓦时，同比持平；度电成本0.234元/千瓦时，同比上升7.57%；清水川三期作为“陕北 - 湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，发电利用小时数有望维持高位 [5][6] - 2025年Q1上网电量114.02亿千瓦时，同比-8.54%，环比-10.4%；一季度规上工业发电量同比-0.3%，规上火电发电量1 - 2月同比-5.08%，3月同比-2.3%，公司火电电量受需求低迷影响同比下行 [6] 产能增长 - 煤 - 电产能成长接续，省内省外多点开花；在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地 [8] - 在建赵石畔煤矿600万吨/年，预计2026年投产；在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，预计2026年投产 [8] - 2024年公告取得甘肃钱阳山煤矿采矿权，并设立赵石畔二期公司，预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，产能成长有望持续，有望立足陕西面向全国扩张 [8] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为28.76/34.55/36.63亿元；EPS分别为0.77/0.92/0.98元/股；对应4月17日收盘价的PE分别为11.85/9.87/9.31倍 [8] 重要财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 19,453 | 23,156 | 21,472 | 24,836 | 26,270 | | 同比(%) | -4.1% | 19.0% | -7.3% | 15.7% | 5.8% | | 归属母公司净利润（百万元） | 2,556 | 3,009 | 2,876 | 3,455 | 3,663 | | 同比(%) | 3.3% | 17.7% | -4.4% | 20.1% | 6.0% | | 毛利率(%) | 40.0% | 35.0% | 36.9% | 37.3% | 37.5% | | ROE(%) | 11.0% | 12.2% | 10.4% | 11.3% | 10.8% | | EPS（摊薄）（元） | 0.68 | 0.80 | 0.77 | 0.92 | 0.98 | | P/E | 13.34 | 11.33 | 11.85 | 9.87 | 9.31 | | P/B | 1.47 | 1.38 | 1.24 | 1.11 | 1.01 | | EV/EBITDA | 6.34 | 6.37 | 6.08 | 5.68 | 5.14 | [7] 资产负债表、利润表、现金流量表 | 报表类型 | 会计年度 | 流动资产 | 货币资金 | 应收票据 | 应收账款 | 预付账款 | 存货 | 非流动资产 | 长期股权投资 | 固定资产（合计） | 无形资产 | 其他 | 资产总计 | 流动负债 | 短期借款 | 应付票据 | 应付账款 | 其他 | 非流动负债 | 长期借款 | 其他 | 负债合计 | 少数股东权益 | 归属母公司股东权益 | 负债和股东权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表 | 2023A | 8,988 | 5,748 | 10 | 2,008 | 420 | 454 | 54,052 | 2,288 | 29,313 | 7,284 | 15,168 | 63,040 | 11,648 | 2,179 | 6 | 4,504 | 4,959 | 21,806 | 19,244 | 2,562 | 33,454 | 6,382 | 23,205 | 63,040 | | | 2024A | 9,016 | 5,119 | 10 | 2,393 | 351 | 547 | 59,199 | 2,391 | 37,570 | 8,443 | 10,795 | 68,215 | 15,360 | 2,951 | 40 | 5,550 | 6,819 | 20,881 | 18,647 | 2,235 | 36,242 | 7,256 | 24,717 | 68,215 | | | 2025E | 11,399 | 7,757 | 10 | 2,218 | 373 | 504 | 62,288 | 2,746 | 39,448 | 8,934 | 11,160 | 73,686 | 15,584 | 4,451 | 26 | 5,072 | 6,035 | 21,682 | 19,447 | 2,235 | 37,265 | 8,873 | 27,548 | 73,686 | | | 2026E | 6,013 | 1,878 | 11 | 2,566 | 407 | 574 | 74,847 | 3,185 | 51,481 | 9,547 | 10,633 | 80,860 | 17,120 | 4,951 | 34 | 5,800 | 6,335 | 22,282 | 20,047 | 2,235 | 39,402 | 10,801 | 30,657 | 80,860 | | | 2027E | 6,811 | 2,462 | 12 | 2,714 | 437 | 607 | 80,587 | 3,511 | 59,970 | 10,302 | 6,805 | 87,398 | 18,086 | 5,451 | 34 | 6,121 | 6,479 | 22,582 | 20,347 | 2,235 | 40,668 | 12,850 | 33,881 | 87,398 | | 报表类型 | 会计年度 | 营业总收入 | 营业成本 | 营业税金及附加 | 销售费用 | 管理费用 | 研发费用 | 财务费用 | 减值损失合计 | 投资净收益 | 其他 | 营业利润 | 营业外收支 | 利润总额 | 所得税 | 净利润 | 少数股东损益 | 归属母公司净利润 | EBITDA | EPS(当年)(元) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 利润表 | 2023A | 19,453 | 11,663 | 865 | 73 | 1,126 | 10 | 860 | -19 | 44 | 23 | 4,904 | -12 | 4,892 | 833 | 4,059 | 1,503 | 2,556 | 8,156 | 0.73 | | | 2024A | 23,156 | 15,060 | 1,004 | 76 | 1,100 | 23 | 767 | -27 | 259 | 0 | 5,359 | 21 | 5,380 | 718 | 4,662 | 1,654 | 3,009 | 8,865 | 0.80 | | | 2025E | 21,472 | 13,546 | 939 | 74 | 1,094 | 18 | 646 | -8 | 80 | 31 | 5,259 | 0 | 5,259 | 766 | 4,492 | 1,617 | 2,876 | 9,003 | 0.77 | | | 2026E | 24,836 | 15,573 | 1,083 | 84 | 1,237 | 22 | 673 | -8 | 80 | 34 | 6,271 | 0 | 6,271 | 888 | 5,383 | 1,928 | 3,455 | 10,860 | 0.92 | | | 2027E | 26,270 | 16,406 | 1,147 | 89 | 1,318 | 23 | 726 | -13 | 80 | 37 | 6,665 | 0 | 6,665 | 953 | 5,712 | 2,049 | 3,663 | 11,792 | 0.98 | | 报表类型 | 会计年度 | 经营活动现金流 | 净利润 | 折旧摊销 | 财务费用 | 投资损失 | 营运资金变动 | 其它 | 投资活动现金流 | 资本支出 | 长期投资 | 其他 | 筹资活动现金流 | 吸收投资 | 借款 | 支付利息或股息 | 现金流净增加额 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金流量表 | 2023A | 7,133 | 4,059 | 2,419 | 906 | -44 | -286 | 79 | -5,453 | -4,595 | -886 | 29 | 426 | 6,919 | -1,168 | -3,856 | 2,107 | | | 2024A | 8,236 | 4,662 | 2,975 | 805 | -259 | -47 | 101 | -7,020 | -7,028 | -36 | 43 | -2,010 | 575 | 175 | -3,423 | -794 | | | 2025E | 7,832 | 4,492 | 3,099 | 671 | -80 | -374 | 24 | -6,138 | -5,867 | -274 | 3 | 943 | 13 | 2,300 | -859 | 2,638 | | | 2026E | 10,483 | 5,383 | 3,916 | 712 | -80 | 543 | 8 | -16,403 | -16,048 | -355 | 0 | 42 | 0 | 1,100 | -1,058 | -5,879 | | | 2027E | 11