报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][4][34] 报告的核心观点 - 2024年电影大盘疲软、重点影片不佳致猫眼娱乐承压，但公司积极进行股东回报；2025年电影市场大盘在《哪吒2》拉动下有望复苏，考虑储备影片定档不确定性，对全年复苏力度保持谨慎，预计大盘500亿元；预计公司2025 - 2027年收入47.95/54.15/59.67亿元，同比+17%/13%/10%，归母净利润5.66/6.97/8.43亿元，同比+211%/23%/21%；参考可比公司，给予14 - 16xPE，对应目标价7.48 - 8.55港元 [1][4][34] 公司概况 - 猫眼娱乐是中国领先的“科技 + 全文娱”服务提供商，业务覆盖在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他；在线娱乐票务服务以电影票务为主，辅以现场娱乐演出票务；娱乐内容服务依托票务大数据切入电影出品与发行领域，2024年上半年营收占比46.5%，是国内领先的电影主控发行方 [7] - 股东资源优势显著，截至2024H1，王长田通过Vibrant Wide Limited及香港影业国际合计持股40.7%，腾讯、美团、方源资本分别持股13.57%、7.14%、4.42%，协同腾讯美团在票务业务有流量优势；管理团队行业经验丰富，核心高管来自光线、腾讯、美团等公司，团队稳定性强且行业积淀深厚 [7] 财务分析 - 在线娱乐票务和娱乐内容服务是营收主要来源，各占接近50%，娱乐内容服务2024年占收比首次达50%；公司财务受电影市场大盘影响大，20 - 22年受疫情影响波动剧烈，23年大盘亮眼公司收入和利润创新高，24年供给不足大盘票房降22.6%，公司营收降14%；24年利润端受大盘不佳和重点影片票房不佳影响大幅下滑 [11] 竞争格局 票务业务 - 竞争格局稳固，国内线上票务主要参与者有猫眼和淘票票，电影票务线上化早完成渗透，2017年售票量线上化率超80%；2016年后“行业大战”结束，猫眼与淘票票主导市场格局稳固，猫眼背靠股东有腾讯、美团两大流量入口，2018年上市时市占率保持在60%左右，预计此后多年维持该地位 [20] 内容业务 - 发行参与度不断提升，市场地位领先；依托票务平台数据优势和绑定头部内容制作方构建发行竞争力，主控/参与发行影片票房市占率18年后持续提升（20年疫情影响下滑），23年达接近50%新高，24年受重点影片影响仍有30%左右市占率；连续多年在大档期表现良好，春节档连续五年获冠军/亚军；发行能力得益于积累丰富用户数据和与头部内容制作方绑定，如战略持股欢喜传媒，合作项目《满江红》票房佳 [21] 2024年经营情况 收入情况 - 2024年实现收入40.82亿元，同比 - 14%，因23年释放储备项目后新片筹拍滞后，电影市场优质供给不足，大盘票房跌落至425亿元，同比 - 22.6% [2][25] - 在线票务服务收入19.22亿元，同比 - 14.9%，受电影大盘不佳影响，但演出市场火热票房达580亿元，同比 + 15%，公司演唱会GMV同比 + 90%，缓解电影票务下滑压力 [2][25] - 娱乐内容服务收入19.60亿元，同比 - 14.8%，部分参与影片票房不及预期，但市场地位稳健，全年参与国产影片票房232亿元，参与宣发影片60部，主控发行36部，数量和票房占比均创历史新高 [2][25] 利润情况 - 2024年实现净利润1.82亿元，同比下降80%，经调整净利润3.10亿元，同比下降70%；原因一是发力演出票务使互联网基础设施成本同比增长15%，占收比同比 + 3.3pcts，二是部分重点影片票房不佳致内容制作成本同比 + 55% [3][26] - 虽业绩短期承压，公司仍积极进行股东回报，全年回购0.5亿港元，2024年股息0.32港元/股，对应股息率约4.3%，回购及分红合计金额占累计未分配利润近50%，未来三年将分派不少于当年归母净利润的20% [3][26] 待映影片情况 - 储备项目丰富，已定档影片有《水饺皇后》《猎金游戏》《时间之子》《长安的荔枝》《熊猫计划2》等，《得闲谨制》《恶意》《人鱼》《消失的人》《奇遇》《小妖怪的夏天》等影片在稳步推进，重点档期表现值得期待 [3][27] 盈利预测 收入 - 2025年因《哪吒2》成绩，预计全年大盘恢复至500亿元，同比 + 18% [29] - 预计2025 - 2027年在线娱乐票务服务收入同比 + 12%/14%/11%，因电影票务业务随大盘复苏增长及演出业务驱动；娱乐内容服务收入同比 + 24%/13%/9%，因储备重点影片丰富且后续有更多自制影片上映；预计2025 - 2027年收入为47.95/54.15/59.67亿元，同比 + 17%/13%/10% [29] 利润 - 预计2025 - 2027年毛利率为45.9%/45.9%/46.3%，25年影片投资回报率恢复常态有望带来毛利率恢复，中期演出票务占比提升使毛利率上升，自制内容占比增加使毛利率下降 [30] - 预计2025 - 2027年销售费用率为22.4%/21.6%/20.9%，管理费用率为8.4%/7.9%/7.4%，因演出票务业务规模效应释放和公司对电影票补及其他费用的控制；预计NON - GAAP净利润为6.96/8.27/9.73亿元 [30] 估值 - 对比A/H主要影视院线公司估值，2025年平均估值25x；阿里影业与猫眼娱乐业务相似，以票务和电影制作发行为主业，24财年收入中分别占比41%、35%，还有IP衍生品及创新业务，24财年同比 + 39%；万达电影和横店影视有电影行业全产业链布局，在影投公司中市占率位居前二，也布局电影制作和发行业务 [32] - 考虑港股公司估值折价和业务相似性，认为阿里影业估值水平更值得参考，因阿里影业IP业务贡献更高估值，给予猫眼娱乐2025年估值区间14 - 16x，对应目标价7.48 - 8.55港元 [32]