报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.50元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 国泰集团2024年业绩低于预期，主要因控股子公司太格时代计提商誉减值准备1.15亿元，且2024年民爆需求偏弱；随着含能材料产线推进及基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔 [1] - 含能材料001线预计进度延后，下调民爆收入预测值，预计2025 - 2027年归母净利3.58/4.59/5.80亿元（2025 - 2026年下调12.00%/8.92%）；给予2025年25倍PE，目标价14.50元 [5] 各部分总结 公司整体业绩 - 2024年实现营收23.54亿元（yoy - 7.34%），归母净利1.81亿元（较2023年调整后yoy - 40.84%）；Q4实现营收6.51亿元（yoy - 10.87%，qoq + 12.78%），归母净利 - 3777.68万元（yoy - 147.29%，qoq - 146.06%） [1] 民爆产品业务 - 工业包装炸药2024年销量12.33万吨（yoy + 0.24%），营收7.59亿元（yoy - 3.74%），销售单价6156.97元/吨（yoy - 3.98%） [2] - 电子雷管2024年销量2711.36万发（yoy - 6.33%），营收3.69亿元（yoy - 8.65%），销售单价13.62元/发（yoy - 2.47%） [2] - 爆破工程2024年销量5629.29万立方米（yoy - 24.62%），营收4.38亿元（yoy - 5.04%） [2] - 民爆产品单价下滑或因原材料硝酸铵价格下行（2024年采购单价同比 - 16.38%），2024年民爆一体化行业毛利率为40.24%，同比 + 4.41pcts [2] 含能材料业务 - 2024年5月初取得含能新材料项目核准批文后推进建设，截至2024年12月累计完成投资2.5亿元，首批设备预计2025年5月进场安装调试，001线预计2025年9月底建成投产 [3] 军工新材料业务 - 全资子公司新余国泰在军用无人靶机火箭助推器领域国内领先，全年获订单4712万元 [4] - 控股子公司拓泓新材和全资子公司三石有色主要产品为钽铌化合物，三石有色年产700吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入27.26/32.75/39.89亿元，归属母公司净利润3.58/4.59/5.80亿元 [5][7][22] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值17倍，给予国泰集团2025年25倍PE，目标价14.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,541|2,354|2,726|3,275|3,989| |+/-%|18.05|(7.34)|15.78|20.14|21.80| |归属母公司净利润(人民币百万)|304.61|180.75|357.61|458.66|579.98| |+/-%|111.95|(40.66)|97.85|28.25|26.45| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.29|0.58|0.74|0.93| |ROE(%)|9.85|5.97|10.71|11.73|12.91| |PE(倍)|27.04|45.58|23.04|17.96|14.20| |PB(倍)|2.64|2.56|2.34|2.11|1.84| |EV EBITDA(倍)|17.62|23.18|13.73|11.35|9.08| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E/26E/27E）|市净率(x)（25E/26E/27E）|ROE(%)（25E/26E/27E）| |----|----|----|----|----|----|----| |江南化工|002226 CH|5.53|14,649|14/11/9|1.4/1.3/1.2|10%/11%/13%| |广东宏大|002683 CH|29.26|22,238|20/17/15|3.1/2.7/2.5|16%/16%/17%| |易普力|002096 CH|12.24|15,183|18/15/14|1.9/1.7/1.6|11%/11%/12%| |平均值|-|-|9,222|17/14/12|2.1/1.9/1.8|12%/13%/14%| |国泰集团|603977 CH|13.26|8,238|23/18/14|2.3/2.1/1.8|11%/12%/13%| [15]