报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年Q4业绩符合市场预期，营收和归母净利润同比下降，毛利率提升；负极单位盈利微增，预计2025年可维持0.2万/吨；正极受海外大客户需求限制，硅基负极等新产品逐步释放；经营性现金流亮眼，存货小幅增长；考虑原材料涨价压力，下修2025 - 2027年归母净利预期，但维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|25,119|14,237|16,651|19,227|21,472| |同比（%）|(2.18)|(43.32)|16.95|15.47|11.68| |归母净利润（百万元）|1,653.91|930.22|1,204.27|1,509.42|1,800.28| |同比（%）|(28.42)|(43.76)|29.46|25.34|19.27| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|0.83|1.07|1.34|1.60| |P/E（现价&最新摊薄）|13.88|24.67|19.06|15.21|12.75|[1] 市场数据 - 收盘价20.36元；一年最低/最高价13.45/32.00元；市净率1.88倍；流通A股市值22,706.05百万元；总市值22,952.61百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产10.85元；资产负债率56.83%；总股本1,127.34百万股；流通A股1,115.23百万股 [7] 业绩情况 - 2024年营收142.4亿元，同比-43.3%，归母净利润9.3亿元，同比-43.8%，毛利率23%，同比提升5.4pct；2024Q4营收39.7亿元，同比和环比分别-17.5％和22.8％，归母净利润2.6亿元，同比和环比分别-10.5%和45％，毛利率24.9%，同比和环比分别提升2.6和0.3pct [8] 负极业务 - 2024年负极收入107亿元，出货43万吨，对应均价2.8万元/吨（含税），下半年均价2.7万/吨，环比下滑5%左右；预计2024Q4负极出货12.5万吨左右，环增15%+；截止2024年底有产能57.5万吨，印尼一期8万吨产能已投产，另有二期8万吨、摩洛哥6万吨规划中，预计2025年出货有望达50 - 55万吨，同比增长20%左右；预计2024Q4海外出货占比提升至50%，单吨净利预计提升至0.25万/吨，2025年负极单吨盈利可维持0.2万元左右 [8] 正极业务 - 2024年正极收入31亿元，出货2万吨，对应均价17万元/吨（含税），预计2024Q4出货0.5万吨左右，环比持平微增；2024年同比下降50%主要系配套大客户SKon需求较弱；截止2024年底有6.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后预计可恢复出货增长；预计2024全年正极业务盈亏平衡，2025年预计维持；固态方面，率先建立干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级，并已实现出货；硅碳方面，硅碳负极材料已开发第六代产品，新一代硅基负极产品打入国际头部客户；CVD硅碳获全球多家主流动力客户认可，预计2025年批量供应 [8] 财务指标 - 2024年期间费用18.2亿元，同比-9.8%，费用率12.8%，同比提升4.8pct，其中Q4期间费用5.5亿元，同比和环比分别-0.3%和9.5%，费用率14%，同比和环比分别提升2.4和-1.7pct；2024年经营性净现金流12.5亿元，同比-76.2%，其中Q4经营性现金流8.5亿元，环比高增；2024年资本开支34.4亿元，同比增长40.7%，2024年末存货33.4亿元，较年初增长29.6%；Q4投资收益1.3亿，系本期对某联营企业剩余股权按公允价值重新计量产生的利得，并且Q4新增公允价值变动损失1.5亿 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|13,899|9,013|11,215|14,024| |非流动资产|19,448|19,772|19,395|18,935| |资产总计|33,347|28,785|30,610|32,959| |流动负债|11,023|5,932|6,367|7,059| |非流动负债|7,928|7,328|7,328|7,328| |负债合计|18,952|13,260|13,695|14,387| |归属母公司股东权益|12,227|13,345|14,719|16,359| |少数股东权益|2,168|2,180|2,195|2,214| |所有者权益合计|14,395|15,525|16,915|18,572| |负债和股东权益|33,347|28,785|30,610|32,959| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|14,237|16,651|19,227|21,472| |营业成本(含金融类)|10,960|12,831|14,921|16,566| |税金及附加|110|128|148|165| |销售费用|72|83|96|107| |管理费用|849|916|1,057|1,181| |研发费用|772|882|1,019|1,138| |财务费用|130|324|298|271| |加:其他收益|188|216|250|215| |投资净收益|108|0|0|0| |公允价值变动|(230)|(100)|(20)|20| |减值损失|(258)|(141)|(87)|(94)| |资产处置收益|(2)|0|0|0| |营业利润|1,149|1,461|1,830|2,184| |营业外净收支|(5)|5|7|7| |利润总额|1,144|1,466|1,837|2,191| |减:所得税|197|249|312|372| |净利润|946|1,216|1,525|1,818| |减:少数股东损益|16|12|15|18| |归属母公司净利润|930|1,204|1,509|1,800| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.83|1.07|1.34|1.60| |EBIT|1,471|1,809|1,985|2,314| |EBITDA|2,489|3,086|3,463|3,874| |毛利率(%)|23.02|22.94|22.40|22.85| |归母净利率(%)|6.53|7.23|7.85|8.38| |收入增长率(%)|(43.32)|16.95|15.47|11.68| |归母净利润增长率(%)|(43.76)|29.46|25.34|19.27| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|1,253|3,873|3,616|3,666| |投资活动现金流|(4,658)|(1,595)|(1,093)|(1,093)| |筹资活动现金流|1,748|(3,729)|(899)|(476)| |现金净增加额|(1,650)|(1,451)|1,624|2,096| |折旧和摊销|1,019|1,276|1,478|1,560| |资本开支|(3,438)|(1,595)|(1,093)|(1,093)| |营运资本变动|(1,183)|773|190|(94)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|10.85|11.84|13.06|14.51| |最新发行在外股份（百万股）|1,127|1,127|1,127|1,127| |ROIC(%)|5.53|6.63|7.47|8.22| |ROE - 摊薄(%)|7.61|9.02|10.25|11.01| |资产负债率(%)|56.83|46.07|44.74|43.65| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.67|19.06|15.21|12.75| |P/B（现价）|1.88|1.72|1.56|1.40|[9]