报告公司投资评级 - 首次覆盖古茗（1364 HK），给予优于大市评级，目标价 24.2 港元 [1][4][67] 报告的核心观点 - 古茗是全国 4A 级现制饮品品牌，聚焦中低线城市需求，以供应链和数字化为手段扩张 [1][6] - 现制饮品是消费升级需求，增速领跑中国饮料市场，中价赛道竞争激烈，份额将向头部倾斜 [2][12][24] - 古茗门店布局区域化但质量高，供应链扎实、运营效率高、发展空间大，在门店拓展、供应链建设、产品上新和门店运营方面有优势 [3][27] - 预计 2025 - 2027 年收入和经调净利增长，基于高成长性和领先地位，给予 2025 年 25X PE 估值 [4][65][67] 各部分总结 公司概况 - 古茗是 4A 级现制饮品品牌，产品有现制茶饮、果饮和咖啡，截至 2024 年末国内门店 9914 间，覆盖 17 个省 [1][6] - 2010 - 2017 年为业务模式完善期，启动加盟、自建供应链；2018 年至今为规模快速扩张期，加速全国扩张、完成融资和上市 [7][8] 现制饮品行业 - 现制饮品是消费升级需求，替代部分即饮饮料，通过新鲜材料、现制现饮、规模化开店和数字化降本增效获取市场份额 [2][12] - 2018 - 2023 年市场规模年复合增速 22.5%，预计 2023 - 2028 年复合增速 17.6%，高于中国饮料市场平均水平 [2][13] - 现制茶饮和现磨咖啡主导现制饮品，2023 - 2028 年复合增速分别为 17.3%和 19.8% [13] - 现制茶饮受益于便利性、品质升级和性价比需求，占据更多市场份额 [14][19][21] - 中价现制赛道竞争激烈，市场份额将向头部品牌倾斜，具备持续拓店、加码供应链和差异化运营特点的品牌或能突围 [24][26] 古茗发展优势 - 采用地域加密策略，提升消费便利性和仓配效率，专注中低线城市需求，国内拓展空间约 4 万间门店 [27][28][33] - 以加盟业务为主，推出政策降低加盟门槛、共担风险，严控加盟商质量，低门槛高盈利利于扩张 [34][36][41] - 产品品类丰富，高频上新且品质稳定，畅销品矩阵结构稳定、销量分散，广覆盖和高复购是核心竞争力 [43][45] - 从采购、加工、仓储物流到门店管理全链路严格管控，保证产品品质稳定 [47] - 股权架构稳定，管理团队观念一致、富有经验，是长期发展基石 [55] 财务分析 - 营收随门店扩张稳健增长，2024 年达 87.9 亿元，大部分收入来自加盟业务 [58] - 2024 年毛利率 30.6%，未来随规模扩大、供应链效率提升和产品结构调整有提升空间 [60] - 费用端规模效应待释放，利润端受拓展策略影响有波动，2025 年利润端将获更有力支撑 [62] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入各 108.4/128.4/144.2 亿元，经调净利各 18.8/21.9/23.8 亿元 [4][65][66] - 参考可比公司，给予古茗 2025 年 25X PE，对应目标市值 506 亿港元，目标价 24.2 港元 [4][67]