报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 美国市场去库存影响基本消退，2024下半年收入端逐季改善，利润端增速不及收入端主要因期间费用率增长，2025年业绩有望恢复性增长 [2] - 耗材业务增长靓丽，去库存影响消退后呼吸机业务2025年有望恢复性增长 [2][3] - 海外本土化布局持续推进，续签协议打开成长边界，有望提升全球市占率 [4] 公司财务情况 2024年年度报告数据 - 实现营业收入8.43亿元，同比下滑24.85%；归母净利润1.55亿元，同比下滑47.74%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比下滑61.79% [1] - 2024Q4实现营业收入2.41亿元，同比增长36.29%；归母净利润3026万元，同比增长12.65%；扣非后归母净利润697万元，同比下滑40.22% [1] 分业务收入及毛利率 - 家用呼吸诊疗产品收入5.27亿元（同比-38.15%），毛利率38.99%（同比-0.68pp） [3] - 耗材产品收入2.84亿元（同比+46.22%），毛利率64.69%（同比-0.02pp） [3] - 医用产品收入3048万元（同比-57.86%） [3] 国内外收入及毛利率 - 国内收入3.02亿元（同比-22.47%），毛利率42.99%（同比-6.97pp） [4] - 海外收入5.42亿元（同比-26.12%），毛利率51.32%（同比+7.52pp） [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为10.53、12.64、15.11亿元，分别同比增长24.9%、20.0%、19.6% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.98、2.43、2.93亿元，分别同比增长27.2%、22.9%、20.4% [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1,122 | 843 | 1,053 | 1,264 | 1,511 | | 增长率yoy（%） | -20.7 | -24.9 | 24.9 | 20.0 | 19.6 | | 归母净利润（百万元） | 297 | 155 | 198 | 243 | 293 | | 增长率yoy（%） | -21.8 | -47.7 | 27.2 | 22.9 | 20.4 | | EPS最新摊薄（元/股） | 3.32 | 1.73 | 2.21 | 2.71 | 3.27 | | 净资产收益率（%） | 10.8 | 5.6 | 6.6 | 7.7 | 8.8 | | P/E（倍） | 20.9 | 40.0 | 31.5 | 25.6 | 21.3 | | P/B（倍） | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 1.9 | [5] 财务报表和主要财务比率 | 报表类型 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表（百万元） | 流动资产 | 2791 | 3136 | 3129 | 3205 | 3255 | | | 现金 | 670 | 525 | 429 | 456 | 391 | | | 应收票据及应收账款 | 128 | 186 | 206 | 265 | 298 | | | 其他应收款 | 4 | 5 | 6 | 7 | 9 | | | 预付账款 | 9 | 12 | 14 | 18 | 21 | | | 存货 | 118 | 102 | 169 | 155 | 231 | | | 其他流动资产 | 1862 | 2305 | 2305 | 2305 | 2305 | | | 非流动资产 | 128 | 289 | 432 | 572 | 712 | | | 长期投资 | 13 | 157 | 301 | 445 | 588 | | | 固定资产 | 35 | 30 | 30 | 29 | 29 | | | 无形资产 | 6 | 6 | 4 | 3 | 1 | | | 其他非流动资产 | 73 | 96 | 96 | 95 | 94 | | | 资产总计 | 2919 | 3425 | 3561 | 3777 | 3967 | | | 流动负债 | 112 | 579 | 551 | 599 | 587 | | | 短期借款 | 0 | 385 | 385 | 385 | 385 | | | 应付票据及应付账款 | 40 | 86 | 69 | 116 | 104 | | | 其他流动负债 | 73 | 108 | 98 | 98 | 99 | | | 非流动负债 | 19 | 9 | 9 | 9 | 9 | | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 其他非流动负债 | 19 | 9 | 9 | 9 | 9 | | | 负债合计 | 132 | 587 | 560 | 608 | 596 | | | 少数股东权益 股本 | 8 64 | 9 90 | 11 90 | 13 90 | 17 90 | | | 资本公积 | 1773 | 1747 | 1747 | 1747 | 1747 | | | 留存收益 | 942 | 1034 | 1194 | 1379 | 1610 | | | 归属母公司股东权益 | 2779 | 2828 | 2990 | 3157 | 3354 | | | 负债和股东权益 | 2919 | 3425 | 3561 | 3777 | 3967 | | 利润表（百万元） | 营业收入 | 1122 | 843 | 1053 | 1264 | 1511 | | | 营业成本 | 607 | 436 | 536 | 640 | 764 | | | 营业税金及附加 | 6 | 8 | 7 | 9 | 11 | | | 营业费用 | 104 | 113 | 132 | 157 | 186 | | | 管理费用 | 40 | 61 | 74 | 88 | 105 | | | 研发费用 | 117 | 125 | 144 | 172 | 204 | | | 财务费用 | -4 | -14 | 7 | 5 | 4 | | | 资产减值损失 | -10 | -15 | -7 | -11 | -16 | | | 其他收益 | 41 | 21 | 29 | 31 | 30 | | | 公允价值变动收益 | 0 | 10 | 3 | 3 | 4 | | | 投资净收益 | 57 | 50 | 33 | 39 | 45 | | | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 营业利润 | 338 | 178 | 225 | 277 | 333 | | | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 营业外支出 | 4 | 2 | 2 | 2 | 3 | | | 利润总额 | 334 | 176 | 224 | 275 | 331 | | | 所得税 | 34 | 18 | 24 | 30 | 35 | | | 净利润 | 300 | 159 | 199 | 245 | 296 | | | 少数股东损益 | 2 | 3 | 2 | 2 | 3 | | | 归属母公司净利润 | 297 | 155 | 198 | 243 | 293 | | | EBITDA | 328 | 201 | 242 | 296 | 353 | | 现金流量表（百万元） | 经营活动现金流 | 151 | 154 | 74 | 216 | 138 | | | 净利润 | 300 | 159 | 199 | 245 | 296 | | | 折旧摊销 | 14 | 17 | 9 | 10 | 12 | | | 财务费用 | -4 | -14 | 7 | 5 | 4 | | | 投资损失 | -57 | -50 | -33 | -39 | -45 | | | 营运资金变动 | -131 | 16 | -106 | -2 | -125 | | | 其他经营现金流 | 29 | 26 | -3 | -3 | -4 | | | 投资活动现金流 | 302 | -601 | -116 | -109 | -103 | | | 资本支出 | 24 | 16 | -2 | -4 | -3 | | | 长期投资 | 268 | -605 | -144 | -144 | -143 | | | 其他投资现金流 | 594 | -1190 | -263 | -256 | -250 | | | 筹资活动现金流 | -140 | 240 | -53 | -81 | -99 | | | 短期借款 | 0 | 385 | 0 | 0 | 0 | | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 普通股增加 | 0 | 26 | 0 | 0 | 0 | | | 资本公积增加 | 0 | -26 | 0 | 0 | 0 | | | 其他筹资现金流 | -140 | -145 | -53 | -81 | -99 | | | 现金净增加额 | 313 | -203 | -96 | 27 | -65 | [10][11] 主要财务比率 | 比率类型 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 | 营业收入(%) | -20.7 | -24.9 | 24.9 | 20.0 | 19.6 | | | 营业利润(%) | -22.5 | -47.3 | 26.4 | 23.1 | 20.1 | | | 归属于母公司净利润(%) | -21.8 | -47.7 | 27.2 | 22.9 | 20.4 | | 获利能力 | 毛利率(%) | 45.9 | 48.3 | 49.1 | 49.4 | 49.5 | | | 净利率(%) | 26.5 | 18.4 | 18.8 | 19.2 | 19.4 | | | ROE(%) | 10.8 | 5.6 | 6.6 | 7.7 | 8.8 | | | ROIC(%) | 10.0 | 5.1 | 6.1 | 7.2 | 8.2 | | 偿债能力 | 资产负债率(%) | 4.5 | 17.1 | 15.7 | 16.1 | 15.0 | | | 净负债比率(%) | -23.1 | -4.3 | -1.2 | -2.0 | 0.0 | | | 流动比率 | 24.9 | 5.4 | 5.7 | 5.4 | 5.5 | | | 速动比率 | 23.3 | 5.2 | 5.3 | 5.0 | 5.1 | | 营运能力 | 总资产周转率 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.4 | | | 应收账款周转率 | 9.7 | 5.4 | 5.4 | 5.4 | 5.4 | | | 应付账款周转率 | 8.5 | 6.9 | 6.9 | 6.9 | 6.9 | | 每股指标（元） | 每股收益(最新摊薄) | 3.32 | 1.73 | 2.21 | 2.71 | 3.27 | | | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.69 | 1.72 | 0.82 | 2.41 | 1.54 | | | 每股净资产(最新摊薄) | 31.02 | 31.57 | 33.37 | 35.23 | 37.43 | | 估值比率 | P/E | 20.9 | 40.0 | 31.5 | 25.6 | 21.3 | | | P/B | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 1.9 | | | EV/EBITDA | 11.5 | 19.0 | 16.2 | 13.1 | 11.2 | [10][11] 海外布局情况 - 产品销售覆盖全球百余个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场 [4] - 2023年家用无创呼吸机全球市场市占率达12.4%，位居全球第二 [4] - 2024年7月与RH新签5年独家经销协议，新增肺病机产品及加拿大区域 [4]