报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 天润乳业作为新疆龙头乳企，在行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司于4月17日发布2024年年报，2024年实现营收28.04亿元，同增3.33%；实现归母净利润0.44亿元，同减69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同减45.78% [3] - 单季度看，2024Q4实现营收6.49亿元，同增2.76%；实现归母净利润0.21亿元，扣非归母净利润0.02亿元，较去年同期扭亏为盈 [3] 疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长 - 2024年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司实现乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43% [4] - 分产品看，2024年常温乳制品实现收入14.99亿元，同比-2.03%，占比55.03%；低温乳制品11.18亿元，同比+3.47%，占比41.04%；畜牧业板块实现收入0.92亿元，同比+14.32%，占比3.37% [4] - 2024年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨 [4] - 分渠道看，2024年疆内市场实现收入13.59亿元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市场实现收入13.65亿元，同比+9.25%，占比50.10% [4] - 公司构建社区乳业新生态，2024年乌鲁木齐14家工厂店同步开业，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，同时稳步扩展疆外市场，已在31个省市建立市场网络体系 [4] - 2024Q4末疆外市场经销商环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计经销商963家 [4] 原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善 - 2024Q4实现毛利率12.15%，同减5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格降低拖累毛利率表现 [5] - 2024Q4销售费用率3.61%，同减1.60pcts；管理费用率4.26%，同减0.47pcts [5] - 2024Q4净利率为3.30%，同增3.37pcts，牛只减值及淘汰力度逐步改善，拉动利润修复弹性 [5] - 2024年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同增51.21%，计入当期非经常性损益影响年度利润表现，后续淘汰力度边际降低，业绩弹性有望释放 [5] 投资建议 - 公司制定2025年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99% [6] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X [6] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,804|3,029|3,291|3,561| |增长率（%）|3.3|8.0|8.7|8.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|44|150|215|242| |增长率（%）|-69.3|244.6|42.7|12.6| |每股收益（元）|0.14|0.47|0.67|0.75| |PE|81|24|17|15| |PB|1.5|1.4|1.3|1.2| [7] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等内容及对应增长率、比率等指标 [10][11]